>> 平安證券-蘇寧電器(002024)并購紅孩子點評：短期看融合度,長期看科技進步-120926
| 上傳日期： |
2012/9/26 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
中性 |
作者： |
耿邦昊 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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短期看融合度，長期看科技進步
公司 9 月25 日下午召開媒體通報會，并于當晚公告：蘇寧電器擬全面收購紅孩子公司在中國國內(nèi)以“紅孩子”、“繽購”等品牌開展的母嬰、化妝用品等產(chǎn)品的銷售業(yè)務、品牌與相關(guān)資產(chǎn)，基準對價為6600 萬美元（含等值人民幣），交易各方還將參考交割日紅孩子即時財務數(shù)據(jù)，在基準對價基礎(chǔ)上進行相應調(diào)整，從而確定最終對價。
我們的觀點，通過收購知名的垂直型B2C 實現(xiàn)SKU 增加、獲取粘性客戶，是正確和早該為之的行為，此次收購效應的關(guān)鍵在于易購和紅孩子的團隊之間能否融合。從長期來看，類似紅孩子這類垂直型B2C 的本質(zhì)仍是品牌經(jīng)營，其客戶價值最終仍要通過依附于平臺型B2C 來實現(xiàn)，而平臺型B2C 的搭建必須依仗云計算、供應鏈管理等多方面的大量投入，平臺型B2C 的核心已經(jīng)是科技公司。易購若要突圍，必須實現(xiàn)零售公司向科技公司的轉(zhuǎn)型。
短期快速擴張SKU，長期仍靠科技發(fā)力
此次收購是蘇寧“去電器化”的標志性事件。收購紅孩子為蘇寧帶來的直接利益包括：1）快速擴充至8 萬余個母嬰品類SKU，增加收入近10 億元，躋身母嬰網(wǎng)購B2C 的前三甲；2）獲得750 萬高質(zhì)量注冊會員，與易購男性為主的消費者結(jié)構(gòu)互補（2011 年會員重復購買率50%，女性會員占比超80%）。
從長期看，協(xié)同效應的發(fā)揮更多依仗供應鏈體系的全面對接。亞馬遜歷史上大量并購快速擴充品類的過程中，其自身強大的物流和信息平臺，保證了被并購項目的快速融合。
這對于目前后臺建設(shè)并不完善的蘇寧來說，提出了更高的要求。若能完美整合，則在未來通過收購垂直類B2C 不斷快速擴充品類，不失為一種后來居上的戰(zhàn)略選擇。
收購價格基本合理，體現(xiàn)電商去泡沫化過程
此次收購對應的估值為 0.4-0.42X 動態(tài)PS，而當當、麥考林、唯品網(wǎng)2012 年動態(tài)PS分別為0.48X/0.59X/0.23X，考慮到整合后借助蘇寧平臺力量，紅孩子經(jīng)營有望改善，其收購價格仍屬合理。
與前幾年相比的 PS 估值已大幅下降，說明電商行業(yè)的去泡沫化過程。如預計易購全年實現(xiàn)150 億元含稅收入和0.6X 的PS 測算（略賦予一定溢價），其對應市值約77 億元，或折合每股股價=1.04 元。則目前線下部分市場給予的PE=10X，我們認為基本合理。
維持“中性”評級。
紅孩子折射垂直型B2C 生存困境
雖然未披露紅孩子的細項經(jīng)營情況，但紅孩子的被收購也折射出此前一大批風光的垂直型B2C 的生存困境。我們曾分析過凡客及當當網(wǎng)的經(jīng)營情況，這些本質(zhì)其實是品牌經(jīng)營的公司在線上面臨的困難是：低毛利額難以支撐線性增長的高額物流及廣告費用，而轉(zhuǎn)型開放平臺又缺乏流量及后臺基礎(chǔ)，與大的平臺型B2C 合作或是其最終選擇。
風險提示：消費復蘇低于預期，紅孩子與易購融合低于預期。
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