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    投資要點(diǎn):
    ?上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入471.91億元，同比增長(zhǎng)6.69%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)17.54億元，同比下降29.11%,EPS0.25元。
    2012年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入471.91億元，同比增長(zhǎng)6.69%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)17.54億元，同比下降29.11%。公司上半年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)緩慢主要受宏觀經(jīng)濟(jì)下行以及家電一系列激勵(lì)政策效應(yīng)退出影響，公司上半年傳統(tǒng)大家電收入同比下降幅度較大，公司加大網(wǎng)上易購(gòu)業(yè)務(wù)的投入和運(yùn)營(yíng)力度，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)含稅銷售收入52.8億元，同比增長(zhǎng)105.53%。但是由于網(wǎng)購(gòu)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，而且公司物流建設(shè)和促銷力度較大，易購(gòu)業(yè)務(wù)開(kāi)展所引致的費(fèi)用也快速攀升，導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)大幅下降。
    ?毛利率略有提升，易購(gòu)業(yè)務(wù)開(kāi)展致期間費(fèi)用率大幅增長(zhǎng)。
    報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率水平略微提升0.06%。期間費(fèi)用率大幅上升3.53%，其中銷售費(fèi)用率上升2.38%，管理費(fèi)用率上升0.47%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.68%，公司期間費(fèi)用率大幅上升的重要原因來(lái)自于上半年加大蘇寧易購(gòu)業(yè)務(wù)的投資和促銷力度，促銷費(fèi)用和投資支出快速增長(zhǎng)導(dǎo)致費(fèi)用的大幅上漲。我們認(rèn)為，從蘇寧易購(gòu)當(dāng)前銷售規(guī)模來(lái)看，其與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手依然存在較大的差距，公司依然需要依靠促銷手段實(shí)現(xiàn)流量和銷售規(guī)模的擴(kuò)大。
    因此，公司未來(lái)幾年期間費(fèi)用率仍有可能繼續(xù)攀升。
    ?雙寡頭伯川德競(jìng)爭(zhēng)格局下，成本較低者將會(huì)勝出。
    我們認(rèn)為，公司與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手目前在網(wǎng)上業(yè)務(wù)方面的競(jìng)爭(zhēng)格局符合雙寡頭條情況下的伯川德競(jìng)爭(zhēng)，在伯川德競(jìng)爭(zhēng)條件下，競(jìng)爭(zhēng)參與雙方生產(chǎn)同質(zhì)產(chǎn)品以價(jià)格做為決策變量，伯川德條件下的均衡的結(jié)果將是價(jià)格等于邊際成本。在競(jìng)爭(zhēng)雙方邊際成本不相等的情況下，邊際成本較小的企業(yè)將會(huì)勝出。公司憑借線上線下的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在產(chǎn)品采購(gòu)成本方面較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手具有一定的優(yōu)勢(shì)。但是，公司與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)品側(cè)重點(diǎn)有所不同，公司主要優(yōu)勢(shì)在大家電業(yè)務(wù)上，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在小家電和3C產(chǎn)皮上，雙方各有千秋，因此目前來(lái)說(shuō)還很難判斷哪一方為成本較低者，也很難判斷哪一方將會(huì)在競(jìng)爭(zhēng)中勝出。
    ?盈利預(yù)測(cè)和估值。
    我們預(yù)計(jì)公司2012-2014年實(shí)現(xiàn)銷售收入分別為985.83億元、1084.41億元和1247.07億元，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)分別為36.07億元、40.93億元和44.04億元，實(shí)現(xiàn)EPS分別為0.49元、0.55元和0.60元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE分別為12、11和10。給予公司“中性”評(píng)級(jí)。