>> 平安證券-蘇寧電器(002024)中報點(diǎn)評：業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型,重塑預(yù)期-120831
| 上傳日期： |
2012/9/1 |
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| 格式： |
doc |
來源： |
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| 評級： |
中性 |
作者： |
耿邦昊，洪濤 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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投資要點(diǎn)
公司今日發(fā)布2012中報，1-6月實(shí)現(xiàn)收入471.9億元，同比增長6.69%，其中線下收入同比增長1.5%（可比門店收入下降10.38%），線上易購含稅收入52.8億元，同比增長106%；歸屬母公司凈利潤17.54億元或EPS=0.24元，同比下降29.11%。
公司上半年綜合毛利率18.7%，同比提升0.06個百分點(diǎn)，無論是大家電、小家電還是3C/數(shù)碼，均有不同幅度的提升，同比分別提高0.63、0.76和0.92個百分點(diǎn)，主要得益于包銷定制、工廠直供、自有品牌比例的逐步提升。但從季度數(shù)據(jù)來看，二季度毛利率18.31%，同比下降0.83個百分點(diǎn)（自1Q2010以來首次出現(xiàn)季度毛利率同比下降）。隨著易購收入規(guī)模的放量以及線上線下同貨同價戰(zhàn)略的推進(jìn)，我們判斷公司毛利率可能進(jìn)入下降通道。
公司上半年兩費(fèi)率13.76%，同比提升2.85個百分點(diǎn)（二季度13.89%的兩費(fèi)率也再創(chuàng)新高），租金及人工費(fèi)率上升仍然是主要壓力。上半年租賃費(fèi)用率上升1.2個百分點(diǎn)至4.81%，一方面由于同店增速下滑10%所致，另一方面由于關(guān)閉門店產(chǎn)生的租金賠償所致；人工費(fèi)率上升0.74個百分點(diǎn)至4.13%，主要由整體加薪及員工數(shù)增加所致。若同店增速未有改善，費(fèi)用壓力仍難以消除。
截至2012年上半年，公司手持貨幣現(xiàn)金197億，資產(chǎn)負(fù)債率58%，若考慮47億元定增資金到位及80億公司債一次性發(fā)行，則資產(chǎn)負(fù)債率約60%，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)仍屬健康。但從現(xiàn)金流角度來看，已略顯吃緊跡象。從2010年開始公司加快開店步伐，并大力建設(shè)物流體系，連續(xù)兩年投資性現(xiàn)金凈流出達(dá)120億元左右，而經(jīng)營性凈現(xiàn)金流入為110億元，仍能基本覆蓋資本開支。今年上半年經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出18.5億元，考慮季節(jié)性因素，下半年將有所改善，但與往年相比仍將有明顯下降。同時，資本開支在未來2-3年仍將處于高位（上半年投資性現(xiàn)金凈流出25.5億元），這意味著資金缺口將越來越依賴自有及外部資金補(bǔ)充，相應(yīng)地我們看到2Q12財務(wù)費(fèi)用首次由負(fù)轉(zhuǎn)正。
今明兩年對于蘇寧來說是極其困難的轉(zhuǎn)型期，無論是線下業(yè)務(wù)的收縮調(diào)整，還是易購業(yè)務(wù)的燒錢，都是公司轉(zhuǎn)型的必然選擇，卻也都成為短期業(yè)績的巨大負(fù)擔(dān)，而這一點(diǎn)是投資者所必須理解并接受的現(xiàn)實(shí)。維持12-14年EPS預(yù)測為0.50、0.58和0.68元，考慮短期業(yè)績壓力，維持“中性”評級。
風(fēng)險提示：消費(fèi)復(fù)蘇低于預(yù)期，新店培育期拉長，合肥地區(qū)零售競爭加劇。
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