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摘要：
    江蘇中泰橋梁鋼構(gòu)股份有限公司（簡稱“中泰橋梁”）將發(fā)行3+2年期固息公司債（簡稱“12中橋債”）2.5億，募集資金擬用于補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還公司債務(wù)，調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)。
    公司前身為江蘇交通結(jié)構(gòu)有限責(zé)任公司，于2008年改制為股份有限公司，并與2012年初在深交所成功上市。江蘇環(huán)宇投資發(fā)展有限公司持有公司34.2%的股份，陳禹為環(huán)宇投資的第一大股東，為公司的實(shí)際控制人。
    發(fā)行人的主營為橋梁鋼結(jié)構(gòu)工程業(yè)務(wù)，采取的主要模式為自采鋼材。2009-2011年橋梁鋼結(jié)構(gòu)工程業(yè)務(wù)毛利占比分別為81.73%、92.01%、88.14%。
    本期公司債券為無擔(dān)保形式。
    一級市場中，近期發(fā)行的相似評級的債券有12力帆01、12中孚債。12中橋債期限結(jié)構(gòu)與12中孚債一致，同為3+2，但公司基本面和行業(yè)景氣度好于后者；12力帆01發(fā)行人的基本面好于12中孚債，與12中橋債相比也享有一定的規(guī)模和品牌優(yōu)勢，同時(shí)該債券于上交所上市，市場估值也好于深交所債券。綜合起來，預(yù)計(jì)12中橋債利差在400bps左右。
    二級市場中，11精工鋼構(gòu)主營為鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)，與本公司債發(fā)行人一致，但業(yè)務(wù)規(guī)模、營運(yùn)能力明顯優(yōu)于中泰橋梁，且在上交所上市。整體看，12中橋債資質(zhì)弱于11精工債。目前3年期AA級中票利率為5.28%，信用利差為218bps。綜合考慮，我們預(yù)計(jì)12中橋債信用利差在380-430bps之間。
    本期公司債發(fā)行主體為民營企業(yè)，公司所在的橋梁鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)具有技術(shù)壁壘，公司的專業(yè)優(yōu)勢將保證營業(yè)收入的穩(wěn)定。但公司業(yè)務(wù)和資產(chǎn)規(guī)模有限，且近年來采取較為激進(jìn)的業(yè)務(wù)模式，毛利率呈下滑趨勢，運(yùn)營資本占用、周轉(zhuǎn)效率、經(jīng)營現(xiàn)金流狀況值得投資者關(guān)注。此外，公司流動(dòng)負(fù)債占比較大，短期有債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力。按照我們的評級模型給予主體5+評分。本期債券為無擔(dān)保債，債項(xiàng)評級與主體評級一致。
    我們預(yù)計(jì)12中橋債信用利差在410-420bps之間，目前3年期國債利率為3.10%左右，對應(yīng)12中橋債發(fā)行區(qū)間為7.2%-7.3%。