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     投資要點(diǎn)
    2012 年1-9 月，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入44 億元，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤3.94億元，分別同比增長109％和19％。整體來看，延續(xù)了中報(bào)時(shí)凈利潤增速遠(yuǎn)低于收入增速的特征。而造成這一結(jié)果的主要原因仍是毛利率回落、投資收益大幅下降以及所得稅率的提升。2012 年1-9 月公司毛利率47.2%，同比下降6.2 個(gè)百分點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)隨著高盈利項(xiàng)目的陸續(xù)結(jié)算，毛利率的回落還將延續(xù)；2012 年1-9 月公司參股公司貢獻(xiàn)投資收益2.87 億元，較全年同期下降2.3 億元，同樣，隨著首城國際、國奧村等高盈利參股項(xiàng)目結(jié)算進(jìn)入尾聲，投資收益下降可能還將延續(xù)到明年；2012 年1-9 月公司所得稅率（所得稅/利潤總額）高達(dá)38%，這可能和母公司財(cái)務(wù)費(fèi)用較高但不能抵扣所得稅有關(guān)。
    1-9 月公司結(jié)算口徑三項(xiàng)費(fèi)用率高達(dá)25.7%，其中管理和銷售費(fèi)用率13.8%，這和公司前三季度結(jié)算收入較少以及利息資本化較低有關(guān)，但從銷售口徑來看，三費(fèi)率為8.6%（管理和銷售費(fèi)用率4.6%），明顯低于2011 年底時(shí)17%的水平（管理和銷售費(fèi)用合計(jì)為10%），費(fèi)用控制較好。
    現(xiàn)金較為充足。截至2012 年9 月，公司凈負(fù)債率80%，較中報(bào)時(shí)增加了5個(gè)百分點(diǎn)，但現(xiàn)金對存貨的比例31%，較中報(bào)提升3.3 個(gè)百分點(diǎn)，對短期付息債的覆蓋率也較中報(bào)提升到了134%。
    財(cái)務(wù)與估值
    正如我們在中報(bào)時(shí)的分析，目前公司仍處于消化毛利率下降以及投資收益銳減造成的負(fù)面影響之中，不過由于去年以及今年公司銷售較好（預(yù)計(jì)2012年銷售金額168 億，增幅47%），從而有望保證未來結(jié)算收入維持較快增長，一定程度上緩減上述不利，但整體來看，公司未來凈利增速大幅回落將是大概率事件，公司較低的估值就是在反映這種變化。我們預(yù)計(jì)公司2012-2014年每股收益分別為1.34、1.49、1.71 元，采用PE 估值，由于2007 至2011年5 年間公司動態(tài)PE 均值約17 倍，考慮到目前政策處于嚴(yán)厲期，我們按照17 倍的60%，即10 倍作為估值目標(biāo)，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)13.00 元，維持公司買入評級。公司重估凈資產(chǎn)（NAV）為16 元/股。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    投資收益低于預(yù)期，所得稅高于預(yù)期。