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 主要觀點(diǎn)  
      1. 收入和業(yè)績低于預(yù)期。   我們估計(jì)，公司收入業(yè)績低于預(yù)期主要由于：（1）訂單執(zhí)行率下降，從訂貨會金額和占比，我們推算公司訂單執(zhí)行率下降到86%左右。（2）經(jīng)濟(jì)低迷對戶外行業(yè)消費(fèi)需求壓制，公司四季度單季收入增長49%，低于2011 年81%。（3） 戶外行業(yè)競爭開始激烈，今年整體來看打折幅度較大，探路者在7 折左右，其他品牌有些低至5 折，影響了經(jīng)銷商的盈利水平。  2. 2013 年秋冬訂貨會增速低于預(yù)期  公司2013 年秋冬訂貨會金額為12.73 億元，其中來自于加盟商及戶外特渠的訂單金額為9.2 億元，來自于公司各直營大區(qū)、集團(tuán)客戶、電子商務(wù)等業(yè)務(wù)單元的訂單金額為3.53 億元。我們分析，（1）公司2012 年訂貨會占比為95%，我們預(yù)計(jì)隨著加盟商秋冬裝去庫存進(jìn)展，秋冬補(bǔ)單有望提升，2013 年訂貨會占比可能下降。（2）我們估計(jì)，目前秋冬裝直營售罄率在50%左右，預(yù)計(jì)到3 月底有望提升到80%。  3. 對公司未來看法  （1）減持問題：考慮在職高管一年減持不能超過25%、大股東承諾減持不超過10%，我們估計(jì)2013 年可減持股份數(shù)為2383 萬股。（2）戶外行業(yè)受經(jīng)濟(jì)低迷影響，但依然是服裝子行業(yè)中量增最快的行業(yè)，一方面行業(yè)受國外品牌沖擊程度低于體育和男裝行業(yè)，另一方面企業(yè)適時(shí)推出了降價(jià)策略，及時(shí)解決庫存問題。未來行業(yè)發(fā)展關(guān)鍵在于注重面料提升、打造合適價(jià)位的產(chǎn)品渠道下沉、以及提升同店增長水平。