>> 高華證券-建筑行業(yè)：收入增長乏力，利潤率提升是關(guān)鍵；首次覆蓋，買入中鐵建（A），賣出中國中鐵（H）（摘要）-130121
| 上傳日期： |
2013/1/21 |
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作者： |
楊一朋 |
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收入增長乏力…
盡管旨在推進(jìn)城市群建設(shè)的“新型城鎮(zhèn)化”可能令交運(yùn)基建建設(shè)行業(yè)（尤其是地鐵）受益，但基于十二五規(guī)劃我們認(rèn)為中國總體基建建設(shè)收入增長乏力。我們預(yù)計2013 年鐵路建設(shè)支出將增長，但之后勢頭將減弱——鐵路建設(shè)往往在通車前的3-5 年展開，因而鐵路建設(shè)支出通常在通車前觸頂。因此與鐵路建設(shè)股相比，我們更看好鐵路裝備板塊。十二五規(guī)劃顯示2012-15 年公路/港口投資的年均復(fù)合增長率分別處在2%/5%的溫和水平。
…但利潤率是盈利增長的關(guān)鍵所在
中鐵建、中國中鐵和中交建的EBIT 利潤率在個位數(shù)低到中端水平。我們認(rèn)為通過業(yè)務(wù)多元化（拓展更高利潤率業(yè)務(wù)，如EBIT 利潤率超過15%的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)）來提升利潤率是推動盈利增長的關(guān)鍵。
首次覆蓋6 只股票；買入中鐵建(A)，賣出中國中鐵(H)
我們對中鐵建(A)的首次評級為買入，對中國中鐵(H)的首次評級為賣出，原因是：(1) 估值：我們認(rèn)為與中國中鐵(H)（2013 年預(yù)期市盈率和 EV/EBITDA 為9.7/6.9倍）相比，中鐵建(A)（2013 年預(yù)期市盈率和EV/EBITDA 為7.9/2.8 倍）估值具有吸引力。我們對中鐵建(H)/中國中鐵(A)給予中性評級，因其估值與歷史均值接近；(2) 回報率：中鐵建的 CROCI 高于中國中鐵/中交建（2013 年預(yù)期 CROCI 分別為 19.2%、10.2%、13.6%）；(3) 利潤率：中鐵建在鐵路、公路、地鐵建設(shè)和房地產(chǎn)開發(fā)方面的利潤率均高于同業(yè)，我們認(rèn)為公司利潤率將進(jìn)一步上升，這主要得益于房地產(chǎn)開發(fā)等業(yè)務(wù)的擴(kuò)張；(4) 資產(chǎn)負(fù)債狀況：我們認(rèn)為與中國中鐵/中交建相比，中鐵建強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表是其戰(zhàn)略優(yōu)勢所在（2011 年中鐵建持有凈現(xiàn)金，而中國中鐵/中交建的凈負(fù)債權(quán)益比率在70%以上），將有助于推動BT（建設(shè)-移交）業(yè)務(wù)的增長；(5) 業(yè)務(wù)占比：中鐵建的BOT（建設(shè)-運(yùn)營-移交）業(yè)務(wù)占比最低，僅為0.4%，而中國中鐵/中交建各為6%以上。我們對中鐵建(H)、中國中鐵(A)和中國交建(A)/(H)的首次評級為中性。我們的目標(biāo)價基于12 個月和Director’s Cut估值法得出
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