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    投資要點(diǎn)：
    公司基本面將有較大改變。公司自上市以來(lái)以DMF 為主營(yíng)產(chǎn)品，隨著DMF 供需形勢(shì)的改變，供過(guò)于求的局面將長(zhǎng)期存在。順酐項(xiàng)目將成為公司新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，我們看好順酐一體化的盈利能力。控股權(quán)的最終確定則掃清了戰(zhàn)略層面公司未來(lái)發(fā)展的不確定性。
    順酐項(xiàng)目是公司最大的看點(diǎn)。DMF 行業(yè)將長(zhǎng)期維持低盈利水平，對(duì)公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有限。順酐項(xiàng)目將成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。集團(tuán)PC 項(xiàng)目存在資產(chǎn)注入預(yù)期，但存在一定的不確定性。
    江山化工在DMF 行業(yè)中具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。擁有16 萬(wàn)噸DMF 產(chǎn)能，生產(chǎn)技術(shù)成熟，近年來(lái)生產(chǎn)裝置超負(fù)荷運(yùn)行，產(chǎn)銷(xiāo)量較高，靠近PU 需求旺盛市場(chǎng)。供過(guò)于求的局面將使行業(yè)景氣度長(zhǎng)期處于低位運(yùn)行，產(chǎn)品盈利能力將維持10~15%區(qū)間。
    順酐項(xiàng)目打開(kāi)了公司成長(zhǎng)的空間。以目前價(jià)格水平測(cè)算，項(xiàng)目投產(chǎn)后將貢獻(xiàn)1.1 億元利潤(rùn)，2013 年下半年起開(kāi)始貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。正丁烷法順酐工藝相比苯氧化法具有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，是國(guó)際上主流工藝。公司順酐項(xiàng)目還擁有上下游一體化優(yōu)勢(shì)，工藝靈活且具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
    順酐項(xiàng)目將提升公司整體盈利水平。以目前產(chǎn)品價(jià)格測(cè)算，順酐項(xiàng)目毛利率為23.9%，凈利潤(rùn)率10.1%，而DMF 業(yè)務(wù)五年平均利潤(rùn)率為13.0%，凈利潤(rùn)率3.0%。也高于PDH 項(xiàng)目盈利能力。
    目前股價(jià)已經(jīng)反映了順酐項(xiàng)目對(duì)公司的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，給予公司“中性”評(píng)級(jí)。2012~2014年每股收益分別為0.51 元、0.41 元和0.75 元，動(dòng)態(tài)市盈率分別為24.3 倍和13.4 倍，公司估值高于聚氨酯行業(yè)平均水平而低于基礎(chǔ)化工行業(yè)九年歷史平均水平。
    風(fēng)險(xiǎn)提示： 1、順酐項(xiàng)目將在今年上半年試車(chē)，試車(chē)時(shí)間存在不確定性，因此項(xiàng)目對(duì)公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)存在時(shí)間上的不確定性。2、順酐盈利能力的假設(shè)是以目前價(jià)格水平進(jìn)行測(cè)算，如果未來(lái)液化氣價(jià)格上漲而終端順酐、BDO 價(jià)格下跌，則盈利能力則會(huì)達(dá)不到我們的預(yù)期。