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投資要點(diǎn)：
    公司公布2012 年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)收入34.9 億元，同比減少16.17%，歸屬母公司凈利潤(rùn)10.1 億元，同比增長(zhǎng)2.65% 。EPS0.54 元，同比增長(zhǎng)2.65%，基本符合我們預(yù)期。
    收入下降的主要原因是公司退出了一級(jí)土地開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，但物業(yè)租賃的高毛利率水平幫助公司在收入減少的情況下取得了利潤(rùn)的同比正增長(zhǎng)。
    物業(yè)租賃實(shí)現(xiàn)外延式擴(kuò)張和內(nèi)生式增長(zhǎng)并進(jìn)。公司2012 年全年實(shí)現(xiàn)租賃收入11.8 億元，同比增長(zhǎng)22%。增長(zhǎng)主要來(lái)自1）新增10 萬(wàn)方辦公物業(yè)投入運(yùn)營(yíng)，新增樓宇主要為陸家嘴金融服務(wù)廣場(chǎng)和軟件樓12 號(hào)樓。2）稀缺的區(qū)位優(yōu)勢(shì)和良好的品牌效應(yīng)帶動(dòng)存量樓宇租金的上漲。隨著新增物業(yè)出租率的提高和14 年陸家嘴世紀(jì)金融大廈、上海中心大廈等商業(yè)物業(yè)投入運(yùn)營(yíng)，公司物業(yè)租賃收入有望繼續(xù)保持較好增長(zhǎng)。
    房地產(chǎn)銷(xiāo)售中規(guī)中矩。12 年公司住宅物業(yè)確認(rèn)銷(xiāo)售收入16.9 億元，主要結(jié)算項(xiàng)目為天津河濱花苑、陸家嘴花園以及其他存量房和動(dòng)遷房。銷(xiāo)售方面，公司通過(guò)轉(zhuǎn)讓浦東金融廣場(chǎng)部分樓宇，實(shí)現(xiàn)合同銷(xiāo)售金額50 億元左右。公司13 年住宅可售項(xiàng)目為河濱花園一、二期和陸家嘴花園項(xiàng)目，整體項(xiàng)目偏高端，部分為準(zhǔn)現(xiàn)房，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)可結(jié)算收入18 億元左右。此外，部分商業(yè)樓宇的股權(quán)轉(zhuǎn)讓亦值得期待。
    “前攤中心”正式啟動(dòng)，為公司帶來(lái)新機(jī)遇。公司和上海濱江國(guó)際公司簽署《備忘錄》，擬以通過(guò)受讓一個(gè)或數(shù)個(gè)至少50%股權(quán)的項(xiàng)目公司的方式進(jìn)行“前攤中心”的合作開(kāi)發(fā)。這將給公司帶來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇，有利于長(zhǎng)期價(jià)值的提升。
    財(cái)務(wù)壓力有所加大。公司在11 年大幅提高了新開(kāi)工，考慮到項(xiàng)目建設(shè)周期， 12 年-15年的在建工程量均保持在100 萬(wàn)方以上。12 年末公司資產(chǎn)負(fù)債率為60%，同比提高了5 個(gè)百分點(diǎn)，去除預(yù)收賬款之后的資產(chǎn)負(fù)債率為58.8%，同比提高8 個(gè)百分點(diǎn)，均處于近年來(lái)的高位。公司在手現(xiàn)金13.3 億元，一年內(nèi)到期的流動(dòng)負(fù)債35.64 億元，現(xiàn)金對(duì)于短期借款的覆蓋率僅為37.3%?？紤]到公司的國(guó)資背景，大股東對(duì)公司的支持力度一直較強(qiáng)，以及公司較好的融資能力，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然可控。
    維持“中性”評(píng)級(jí)。2012 年是公司經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型的第一年，我們看好公司未來(lái)作為“擁有核心地段的商業(yè)物業(yè)運(yùn)營(yíng)商”的發(fā)展前景，但短期內(nèi)土地租批收入減少的影響仍在。
    預(yù)計(jì)13-14 年收入分別為37.7 和45.0 億元， 歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為11.5 和13.6億元，EPS 分別為0.62 和0.73 元，對(duì)應(yīng)PE18.2X 和15.4X。維持“中性”評(píng)級(jí)。