>> 東興證券-王府井(600859)2012年財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)：費(fèi)用高企抵消毛利提升帶來(lái)的利潤(rùn)紅利-130325
| 上傳日期： |
2013/3/27 |
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來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
高坤，符藝?yán)?/b> |
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事件：
公司于3 月23 號(hào)公布了2012 年年報(bào)：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入182.64 億元，較上年同期增長(zhǎng)8.97%，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)6.73 億元，較上年同期增長(zhǎng)15.56%，基本每股收益為1.45 元，與上年同比增長(zhǎng)6.2%。
評(píng)論：
積極因素：
在2011年停業(yè)裝修改造的低基數(shù)背景下，改造提檔升級(jí)后的雙安商場(chǎng)利潤(rùn)貢獻(xiàn)超預(yù)期。2012年王府井實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為6.72億元，同比增長(zhǎng)15.44%。 其中利潤(rùn)貢獻(xiàn)及增速最大的門(mén)店分別是雙安商場(chǎng)、成都1,2店、長(zhǎng)沙店和西寧店。北京王府井雙安商場(chǎng)有限責(zé)任公司2012年利潤(rùn)貢獻(xiàn)為6126萬(wàn)元，根據(jù)我們的估算雙安商場(chǎng)2012年的利潤(rùn)貢獻(xiàn)至少為1億元，高于未裝修前8527萬(wàn)元的利潤(rùn)，好于我們之前的預(yù)期（預(yù)期：雙安利潤(rùn)貢獻(xiàn)與裝修之前持平）。
另外，值得一提的是成都王府井購(gòu)物中心店，2012年度累計(jì)銷(xiāo)售業(yè)績(jī)突破十億元，成為公司首個(gè)在第一個(gè)完整經(jīng)營(yíng)年里銷(xiāo)售突破十億的門(mén)店。根據(jù)我們的測(cè)算成都兩家門(mén)店的利潤(rùn)貢獻(xiàn)約為3.5億元，超過(guò)公司利潤(rùn)總額的50%，進(jìn)一步穩(wěn)固了公司在成都地區(qū)的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位，強(qiáng)化了市場(chǎng)號(hào)召力和消費(fèi)者影響力。
同城加密的協(xié)同作用和低毛利率的黃金珠寶產(chǎn)品的限購(gòu)政策助推毛利率的向上攀升態(tài)勢(shì)。2012年公司毛利率為19.35%同比增長(zhǎng)0.69個(gè)百分點(diǎn)，2010年開(kāi)始公司毛利率呈現(xiàn)一路向上的攀升的態(tài)勢(shì)。從2012年開(kāi)始公司加強(qiáng)對(duì)毛利率的管控，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：促銷(xiāo)分?jǐn)偟倪M(jìn)一步細(xì)化；單品管理防止毛利率損失；對(duì)于低毛利產(chǎn)品（投資黃金等）停止購(gòu)物卡的使用。公司目前在同城有2家門(mén)店的地區(qū)有：包頭、重慶、成都，在儲(chǔ)備門(mén)店中有同城加密計(jì)劃的城市有西寧、福州，同城加密，精細(xì)化管理引致的毛利率上升是公司內(nèi)涵杠桿的主要亮點(diǎn)。
消極因素：
近兩年高速外延擴(kuò)張導(dǎo)致次新門(mén)店占比較高，對(duì)營(yíng)業(yè)收入的釋放造成一定的積壓。截止2012年年末，公司共有百貨門(mén)店27家，購(gòu)物中心1家，共計(jì)經(jīng)營(yíng)總面積135萬(wàn)平方米。受少數(shù)股東損益大幅減少的影響，歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)6.73億元，同比增長(zhǎng)15.56%；百貨主業(yè)毛利率為17.51%，同比提升0.9個(gè)百分點(diǎn)。分地區(qū)情況來(lái)看，華北地區(qū)的營(yíng)業(yè)收入最多，共計(jì)79.36億元，占總營(yíng)業(yè)收入的43.45%，但從增速來(lái)看增長(zhǎng)最慢，主要是因?yàn)楸本┦袌?chǎng)同店增速較低。次新門(mén)店較高的占比是制約公司營(yíng)業(yè)收入高速上揚(yáng)的主要因素。具體來(lái)看，公司成熟門(mén)店占比為54%，成長(zhǎng)期門(mén)店占比為23%，次新門(mén)店占比19%，新開(kāi)門(mén)店占比5%。
人工成本、租金成本和水電費(fèi)用的持續(xù)攀升導(dǎo)致期間費(fèi)率的高居不下。報(bào)告期內(nèi)公司的期間費(fèi)率為13.26%，較去年同期增長(zhǎng)0.73的百分點(diǎn)。其中銷(xiāo)售費(fèi)率增幅最大，同比上漲0.67個(gè)百分點(diǎn)至9.68%，主要是因?yàn)樽饨鸪杀旧蠞q和裝修費(fèi)用攤銷(xiāo)增加所致，基本抵消了毛利上漲帶來(lái)的利潤(rùn)紅利；財(cái)務(wù)費(fèi)率同比上升0.17個(gè)百分點(diǎn)至0.61%，主要是因?yàn)閳?bào)告期內(nèi)發(fā)行公司債券計(jì)提債券利息費(fèi)用所致（公司2012年發(fā)行22億公司債，計(jì)提債券利息2103萬(wàn)元導(dǎo)致報(bào)告期內(nèi)財(cái)務(wù)費(fèi)用同比上升52.14%至1.12億元）；而管理費(fèi)率同比下降0.11個(gè)百分點(diǎn)至2.97%。
從三大細(xì)分費(fèi)用來(lái)看，租賃費(fèi)用同比上升21.43%至5.1億元；人工費(fèi)用同比上升15.15%至7.18億元；水電費(fèi)用同比上升14.29%至1.92億元；
業(yè)務(wù)展望：
為順應(yīng)百貨未來(lái)的轉(zhuǎn)型模式，公司未來(lái)三年的儲(chǔ)備門(mén)店中購(gòu)物中心占比高達(dá)45.45%,購(gòu)物中心體量的儲(chǔ)備門(mén)店分別有鄭州溫哥華購(gòu)物中心、佛山購(gòu)物中心、西安購(gòu)物中心。公司力爭(zhēng)2013年?duì)I業(yè)收入實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)10%以上，預(yù)計(jì)新開(kāi)百貨門(mén)店1-2家。公司表示將充分利用市場(chǎng)回暖前的時(shí)間做好再次發(fā)力的準(zhǔn)備，在鞏固已有市場(chǎng)份額的基礎(chǔ)上，搶先進(jìn)入具有一定潛力的新興市場(chǎng)；同時(shí)通過(guò)提升內(nèi)部管理來(lái)提高毛利率水平，全面提升競(jìng)爭(zhēng)力水平高，把握發(fā)展的主動(dòng)權(quán)。從儲(chǔ)備門(mén)店來(lái)看，公司加大了購(gòu)物中心發(fā)展力度的同時(shí)更傾向于引入合作伙伴來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)并確保項(xiàng)目的成功率。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議：
公司次新門(mén)店的高占比和外延擴(kuò)張的先發(fā)優(yōu)勢(shì)為公司未來(lái)業(yè)績(jī)的釋放提供了雙重保障，看好公司內(nèi)外兼修的發(fā)展?jié)摿?，我們預(yù)計(jì)2013,2014年的EPS為1.632/1.943,對(duì)應(yīng)的PE為13/11倍。綜合考慮，我們給予公司2013年的15倍的估值水平，對(duì)應(yīng)6個(gè)月的目標(biāo)價(jià)為25元，距當(dāng)前價(jià)格仍有的20%漲幅，給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
1. 經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行帶來(lái)的新開(kāi)門(mén)店培育期延長(zhǎng)，培育成本上升
2. 成熟門(mén)店的租金和人工成本上漲帶來(lái)的收益率下滑
3. 新
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