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    業(yè)績(jī)：2012、13Q1 綜合收益同比分別為2%、4%，穩(wěn)定性?xún)?yōu)于同業(yè)從2012 年度證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境來(lái)看，行業(yè)景氣度仍處于低位，但整體而言要稍好于11 年同期水平，主要?dú)w于2012 年自營(yíng)環(huán)境好于11 年同期，自營(yíng)收入增長(zhǎng)很大程度上彌補(bǔ)了經(jīng)紀(jì)、投行等收入下滑對(duì)業(yè)績(jī)的不利影響。
    從13Q1 證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境來(lái)看，整體而言仍要稍好于12Q1 水平，主要?dú)w于13Q1 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)環(huán)境好于12Q1 同期，13Q1 日均股票成交金額1995 億元，同比增長(zhǎng)31%。
    從公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，2012 年招商證券歸屬母公司綜合收益、凈利潤(rùn)分別為18.0 億元、16.5 億元，分別同比2%、-18%，每股綜合收益、凈利潤(rùn)分別為0.39 元、0.35 元，2012 年度綜合收益增長(zhǎng)2%的主因歸于自營(yíng)收入增長(zhǎng)。13Q1 招商證券歸屬母公司綜合收益、凈利潤(rùn)分別為6.2 億元、6.2 億元，分別同比4%、14%，每股綜合收益、凈利潤(rùn)分別為0.13 元、0.13 元，13Q1 年綜合收益增長(zhǎng)4%的主因歸于經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)。
    收入端：固定收益自營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)較大，兩融業(yè)務(wù)進(jìn)展迅速
    1）自營(yíng)：收入增長(zhǎng)歸于固定收益類(lèi)貢獻(xiàn)較大。2012 年自營(yíng)業(yè)務(wù)收入19.9億元（含浮盈虧），同比增長(zhǎng)179%。2012 年度自營(yíng)資產(chǎn)總收益率為5.99%。
    截止2012 年末，公司自營(yíng)資產(chǎn)總額337.7 億元，其中權(quán)益類(lèi)（不含長(zhǎng)期股權(quán)投資）、固定收益類(lèi)、其他資產(chǎn)占比分別為24%、58%、17%。13Q1 自營(yíng)業(yè)務(wù)收入6.5 億元（含浮盈虧），同比28%，預(yù)計(jì)固定收益類(lèi)貢獻(xiàn)較大。
    2）經(jīng)紀(jì)：市場(chǎng)份額保持增長(zhǎng)，傭金率穩(wěn)定略有回升。2012 年度經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入17.9 億元，同比-21%，主要?dú)w于2012 年度日均股票成交金額1289億元同比-27%的不利影響。13Q1 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入7.0 億元，同比46%，主要?dú)w于13Q1 市場(chǎng)日均股票成交金額1995 億元同比增長(zhǎng)31%的積極影響。
    除此之外，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)份額同比增長(zhǎng)，同時(shí)傭金率也企穩(wěn)回升。
    3）投行：收入下滑歸市場(chǎng)融資額下滑等因素。2012 年投行收入5.3 億元，同比下滑56%；13Q1 投行收入0.71 億元，同比下滑63%。除了2012 年市場(chǎng)股權(quán)融資額4619 億元同比-39%不利影響外，人員流動(dòng)也是原因之一。
    4）類(lèi)貸款業(yè)務(wù)：兩融業(yè)務(wù)進(jìn)展迅速。2012 年末融資融券余額48.2 億元，份額高達(dá)為5.39%，同業(yè)排名第8，并已獲得轉(zhuǎn)融通試點(diǎn)資格。13Q1 融資融券余額進(jìn)一步達(dá)到82.39 為億元，繼續(xù)保持在行業(yè)前列。2012 年末約定購(gòu)回式證券交易業(yè)務(wù)融出資金余額為1.05 億元。
    成本端：12 年成本增長(zhǎng)保持穩(wěn)定，13Q1 有所上升
    招商證券2012 年度業(yè)務(wù)及管理費(fèi)25.5 億元，同比僅增長(zhǎng)6%，13Q1 業(yè)務(wù)及管理費(fèi)7.1 億元，同比上升36%。從歷史表現(xiàn)來(lái)看，招商證券的成本控制能力在同業(yè)中表現(xiàn)較為出色，13Q1 的成本反彈仍需進(jìn)一步觀察。
    投資建議：維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
    行業(yè)層面，繼續(xù)看好“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)向“重資產(chǎn)“模式下，類(lèi)貸款業(yè)務(wù)對(duì)閑余資金消化以及杠桿化所帶來(lái)的roe 提升。公司層面，招商證券固定收益類(lèi)業(yè)務(wù)、類(lèi)貸款業(yè)務(wù)扎實(shí)推進(jìn)，目前已啟動(dòng)短融、公司債等債務(wù)融資工具進(jìn)入到杠桿化階段，未來(lái)roe 有望逐漸提升。預(yù)計(jì)招商證券2013-14 年每股綜合收益為0.49、0.60 元，2013 年末BVPS 為5.85 元，對(duì)應(yīng)2013-14PE為26、21 倍，13 年期末PB 為2.14 倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。