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與預(yù)測(cè)不一致的方面
    華海藥業(yè)公布2013 年二季度/上半年收入同比增長(zhǎng)28%/30%至人民幣6.31 億/16.05 億元（占高華全年預(yù)測(cè)的22%/43%）。2013 年二季度/上半年稅后凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)41%/36%至人民幣1.22 億/2.23 億元，低于預(yù)期（占高華全年預(yù)測(cè)的22%/40%）。要點(diǎn)：(1) 2013 年上半年沙坦類(lèi)原料藥營(yíng)業(yè)收入僅同比增長(zhǎng)2%至人民幣4.07 億元，因?yàn)槁愿哂?0%的銷(xiāo)量增幅被略高于10%的銷(xiāo)售均價(jià)降幅所抵消。2013 年二季度沙坦類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售環(huán)比下降，主要由于競(jìng)爭(zhēng)加劇和環(huán)保力度加大令公司局部停產(chǎn)；(2) 2013 年上半年制劑營(yíng)業(yè)收入同比躍升138%至人民幣3.58 億元，國(guó)內(nèi)制劑銷(xiāo)售收入超過(guò)人民幣1.2 億元，較去年同期約高一倍以上。
    對(duì)Par 公司銷(xiāo)售的拉莫三嗪緩釋片上半年實(shí)現(xiàn)收入人民幣8,500 萬(wàn)元，我們的計(jì)算顯示這相當(dāng)于貢獻(xiàn)了人民幣5,000 萬(wàn)元左右的稅后凈利潤(rùn)。剔除代工生產(chǎn)（OEM）， 我們測(cè)算2013 年上半年自有品牌的海外制劑銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)30%左右。(3) 2013 年上半年毛利率43.1%，較去年同期提升210 個(gè)基點(diǎn)（高于我們對(duì)2013 年全年預(yù)測(cè)的42.3%），主要是受益于沙坦類(lèi)原料藥毛利率改善和制劑對(duì)收入的貢獻(xiàn)上升（2013 年上半年為30%，高于去年同期的18%）。
    投資影響
    盡管2013 年二季度業(yè)績(jī)不符預(yù)期，我們?nèi)跃S持強(qiáng)力買(mǎi)入該股，因?yàn)槲覀冾A(yù)計(jì)制劑將穩(wěn)健增長(zhǎng)且利潤(rùn)率將保持期上行趨勢(shì)。我們預(yù)期2013 年沙坦類(lèi)銷(xiāo)售將集中于下半年，因?yàn)? 種沙坦類(lèi)藥物專(zhuān)利將于2013 年下半年到期，有望推動(dòng)銷(xiāo)量增長(zhǎng)。我們將2013 年-2015 年銷(xiāo)售預(yù)測(cè)下調(diào)2%/5%/8%以反映沙坦銷(xiāo)量增速的放緩，并2013 年-2015 年稅后凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)下調(diào)2%/4%/6%以反映收入的變化與毛利率的增長(zhǎng)。我們由此將基于Director’s Cut 的12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)格下調(diào)至人民幣21.8 元（原為22.8 元）。主要風(fēng)險(xiǎn)：審批過(guò)程過(guò)長(zhǎng)導(dǎo)致制劑產(chǎn)品延后推出；普利/沙坦類(lèi)原料藥價(jià)格下降。