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投資要點(diǎn)：
    業(yè)績下滑32%，符合預(yù)期。公司上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入460.04 億元，同比減少4.21%；實(shí)現(xiàn)歸屬于股東凈利潤3.02 億元，同比減少32.74%，實(shí)現(xiàn)每股收益0.03 元，基本符合我們預(yù)期。
    量增價(jià)減是上半年主旋律。報(bào)告期，公司客貨運(yùn)量均同比實(shí)現(xiàn)增長，其中總周轉(zhuǎn)量同比增長8.1%；旅客運(yùn)輸量同比增長6.3%；貨郵運(yùn)輸量同比增長2.3%。RPK 同比增長10.2%，RFTK 同比增長2.7%。由于上半年國內(nèi)航空需求疲弱，航空票價(jià)下降明顯，公司客運(yùn)票價(jià)為0.59 元/客公里，同比減少13.2%，剔除營改增影響后同比下降4.5%；貨運(yùn)票價(jià)為1.47 元/噸公里，同比減少9.5%，剔除營改增影響后同比減少6.4%。
    毛利率下降是盈利下滑主因，但實(shí)際幅度好于報(bào)表數(shù)據(jù)。按照?qǐng)?bào)表測算，公司上半年毛利率為9.34%，同比減少4.34PCT。而實(shí)際上剔除披露的營改增影響因素之后，公司上半年?duì)I業(yè)收入499.30 億元，同比增長3.96%，營業(yè)成本431.46 億元，同比增長4.49%，毛利率應(yīng)該在13.58%左右，如果考慮其他成本的營改增影響（未披露），預(yù)計(jì)毛利率同比下滑幅度2-3PCT 左右。詳細(xì)分析收入端，運(yùn)量增長10%左右，而票價(jià)下降5%左右；成本端，由于二季度航空煤油出廠價(jià)同比明顯下降，上半年油價(jià)成本同比降幅在4.6%左右，油量消耗增速預(yù)計(jì)略低于運(yùn)量10%的增長，不難發(fā)現(xiàn)票價(jià)和油價(jià)的影響基本相互抵消，預(yù)計(jì)對(duì)毛利率產(chǎn)生負(fù)面因素的應(yīng)該是成本結(jié)構(gòu)中的人工、維修及飛機(jī)服務(wù)開支等。整體上看，我們預(yù)計(jì)由于毛利率因素導(dǎo)致營業(yè)利潤下降的幅度應(yīng)該在10-15 億元左右。除了毛利率下降之外，上半年市場競爭環(huán)境惡化，公司銷售費(fèi)用同比增長14.83%，凈增加4.79 億元，是利潤下滑的另一重要因素。
    匯兌收益力挽狂瀾。由于毛利率下降和銷售費(fèi)用增加，公司主營業(yè)務(wù)經(jīng)營壓力巨大，上半年實(shí)現(xiàn)盈利主要得益于人民幣升值帶來的匯兌收益。上半年人民幣升值1.70%左右，去年同期人民幣貶值，公司實(shí)現(xiàn)匯兌收益14.35 億元，凈增加14.65 億元。
    下半年盈利壓力仍大。今年航空需求疲弱導(dǎo)致航空公司降價(jià)保量，在7-8 月航空旺季，票價(jià)環(huán)比雖然有所好轉(zhuǎn)，但同比依然有較大降幅，而油價(jià)同比基本持平?？紤]到去年下半年人民幣開始升值，而今年目前人民幣升值腳步有所放慢，展望下半年，我們認(rèn)為航空行業(yè)以及公司的盈利壓力可能比上半年更大，小幅下調(diào)公司2013-2015 年EPS為0.20、0.23、0.27 元，維持“中性”評(píng)級(jí)。