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    ■扎布耶：鹽湖提鋰有望增產(chǎn)降本，如果碳酸鋰價(jià)格下跌，硼砂產(chǎn)品可形成對(duì)沖。扎布耶是全球罕見低鎂鋰比碳酸型鹽湖，二期項(xiàng)目投產(chǎn)后提鋰成本有望降至15,000 元/噸, 逼近SQM、Rockwood 和FMC 成本水平。
    與市場(chǎng)預(yù)期不同，我們認(rèn)為：第一，碳酸鋰已開始供過于求，步入下行周期。
    扎布耶一期產(chǎn)量雖有望超預(yù)期，但2017 年二期項(xiàng)目建成前，碳酸鋰業(yè)務(wù)并不盈利。第二；2012 年扎布耶開始產(chǎn)硼砂，硼砂將是扎布耶未來幾年的主要利潤(rùn)來源。據(jù)我們測(cè)算，扎布耶鋰、硼資源評(píng)估價(jià)值18.59 億元，折3.51 元/股。
    ■鉻：鉻礦價(jià)格已企穩(wěn)，資源增儲(chǔ)潛力大。鉻是西藏礦業(yè)傳統(tǒng)主業(yè)，羅布莎鉻鐵礦資源價(jià)值有望提升。第一，南非鉻鐵合金產(chǎn)能逐步被中國(guó)企業(yè)替代，鉻鐵原礦需求與日俱增，且中國(guó)進(jìn)口的南非鉻礦已接近成本價(jià)，鉻礦價(jià)無進(jìn)一步下跌空間。第二，2010 年后鉻礦毛利下降，公司有意放緩開采速度，加大新礦勘探。羅布莎礦區(qū)找礦前景良好，公司正進(jìn)行三個(gè)勘探項(xiàng)目，資源儲(chǔ)量有望增加。
    保守假設(shè)礦僅剩余8 年可采，羅布莎礦山評(píng)估值2.63 億元，折0.55 元/股。
    ■銅：工藝改進(jìn)降低成本，5,000 噸電解銅項(xiàng)目產(chǎn)量前景樂觀，將成為公司近期業(yè)績(jī)改善的最大動(dòng)力。我們認(rèn)為銅板塊是公司未來三年業(yè)績(jī)改善的最大動(dòng)力，市場(chǎng)目前對(duì)此認(rèn)識(shí)并不充分。一是公司正在試驗(yàn)“生物浸出”工藝，浸出率提高，電解銅生產(chǎn)成本有望降至30,000 元/噸。二是5,000 噸電解銅項(xiàng)目2014年起將逐步投產(chǎn)，實(shí)際產(chǎn)量可能突破設(shè)計(jì)產(chǎn)能。即便不考慮銀等伴生資源價(jià)值，以30 年服務(wù)年限計(jì)算，尼木銅礦評(píng)估價(jià)值達(dá)10.81 億元，折合2.27 元/股。
    ■投資建議：中性-A 投資評(píng)級(jí)，12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)13.29 元。預(yù)計(jì)未來三年公司凈利潤(rùn)復(fù)合增速為64%。2013-2016 年公司業(yè)績(jī)改善主要受益于尼木銅礦；扎布耶二期預(yù)計(jì)2017 年建成，鋰將成為業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)極。
    我們采用分業(yè)務(wù)價(jià)值估值法，得出公司具安全邊際的每股價(jià)值11.07 元?？紤]到西藏地區(qū)銅、鉛鋅、鉻礦等優(yōu)勢(shì)礦種的開發(fā)潛力，公司是西藏自治區(qū)政府資源整合的主要平臺(tái)，未來資源注入以及深部探礦增儲(chǔ)的預(yù)期強(qiáng)烈；加上我們對(duì)扎布耶鹽湖開發(fā)建設(shè)進(jìn)展的假設(shè)相對(duì)保守，給于公司20%的溢價(jià)，12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)13.29 元，投資評(píng)級(jí)“中性-A”。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：1）海外新建鹽湖提鋰項(xiàng)目進(jìn)展超預(yù)期。2）尼木廳宮銅礦新項(xiàng)目延期，新工藝技改不達(dá)預(yù)期。3）全球經(jīng)濟(jì)不景氣，銅價(jià)大幅下跌。