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投資要點(diǎn)
    公司前三季度營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別下滑15.09%和29.88%。其中第三季度單季營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別下滑29.18%和59.12%。公司前三季度每股收益0.64 元。
    行業(yè)下滑和經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整共同導(dǎo)致公司第三季度單季營(yíng)收出現(xiàn)較大幅度下滑。整個(gè)國(guó)內(nèi)鞋業(yè)終端銷售持續(xù)低迷，三季度甚至更甚于上半年，加之公司為了提升終端零售管理能力，在去年底和今年持續(xù)進(jìn)行了較大規(guī)模的加盟轉(zhuǎn)直營(yíng)，預(yù)計(jì)導(dǎo)致第三季度秋冬鞋發(fā)貨量大幅減少。短期看，加盟轉(zhuǎn)直營(yíng)加劇了公司業(yè)績(jī)波動(dòng)，但從中長(zhǎng)期看，對(duì)公司提升終端把控能力是有利的。
    公司第三季度單季毛利率較上半年大幅下滑4.05 個(gè)百分點(diǎn)。雖然公司較高毛利率直營(yíng)收入占比由于加盟轉(zhuǎn)直營(yíng)的進(jìn)行較去年同期出現(xiàn)較大幅度提升，但綜合毛利率依然出現(xiàn)較大幅度下降，我們預(yù)計(jì)主要是由于終端銷售低迷導(dǎo)致公司直營(yíng)店在第三季度對(duì)涼鞋進(jìn)行了較大幅度的打折促銷，直營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率出現(xiàn)較大幅度下降所致。
    加盟轉(zhuǎn)直營(yíng)導(dǎo)致公司存貨大幅攀升，應(yīng)收帳款則有一定改善。公司前三季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)160.10 天，分別較去年同期和上半年增加57.61 天和25.16天，應(yīng)收帳款雖較去年同期增加51.2 天，但環(huán)比上半年則出現(xiàn)0.71 天下降。
    我們預(yù)計(jì)公司最早有望在明年出現(xiàn)業(yè)績(jī)復(fù)蘇。雖然預(yù)計(jì)公司今年第四季度整體情況難有較明顯改觀，但考慮到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速目前正在逐季回升，而公司作為行業(yè)龍頭，近年通過加盟轉(zhuǎn)直營(yíng)提升對(duì)于終端業(yè)務(wù)的把控，零售管理能力有望不斷得到提升，同時(shí)公司積極探索新的渠道模式，今年年初推出的大店模式目前市場(chǎng)接受度良好，同店在目前市場(chǎng)環(huán)境下均有不錯(cuò)的增幅，綜合這些我們預(yù)計(jì)公司有望較行業(yè)率先實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。
    財(cái)務(wù)與估值
    根據(jù)三季報(bào)，我們小幅下調(diào)公司直營(yíng)毛利率預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司13-15 年每股收益分別為0.97、1.02、1.17 元(原預(yù)測(cè)為1.04、1.10、1.26 元)， 基于行業(yè)平均，給予公司14 年15 倍PE 估值,對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)15.3 元，維持增持評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    直營(yíng)和經(jīng)銷渠道拓展和內(nèi)生增長(zhǎng)受國(guó)內(nèi)零售影響速度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。