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投資要點(diǎn)：
    2013 年三季報(bào)EPS 為0.64 元，同比下降29.9%，業(yè)績符合預(yù)期。2013 年前三季度實(shí)現(xiàn)銷售收入為20.9 億元，同比下降15.1%，收入環(huán)比進(jìn)一步下降主要由于三季度整體鞋類終端消費(fèi)壓力較大，同時(shí)隨著公司直營占比提高三季度訂貨發(fā)貨量有所減少。實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為2.58 億元，同比下降29.9%， EPS 為0.63 元。公司第三季度營業(yè)收入5.93 億，同比下降29.2%，凈利潤4484 萬元，同比下降59.1%。
    公司繼續(xù)加速直營模式轉(zhuǎn)型，受此影響毛利率、銷售費(fèi)用率均有大幅提升。
    行業(yè)低谷期，公司加快了直營化建設(shè)，受此影響毛利率環(huán)比大幅提升3.6 個(gè)百分點(diǎn)至40.1%。相應(yīng)的銷售費(fèi)用同比增加6.2 個(gè)百分點(diǎn)至17%，管理費(fèi)用率同比上升1.5 個(gè)百分點(diǎn)至7.5%。盈利質(zhì)量方面，受直營占比提升影響，存貨較年初增長42%至7.7 億元，應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款均有所下降，但應(yīng)收賬款絕對額仍較大達(dá)到11.7 億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比下降0.74 億至負(fù)2.6 億。
    行業(yè)低谷期公司加速類直營模式布局，同時(shí)加強(qiáng)子品牌區(qū)隔度，力推大型國際店轉(zhuǎn)型。2013 年整體消費(fèi)低靡，奧康前三季度直營、加盟同店均出現(xiàn)兩位數(shù)的下滑。在此大背景下，公司大力推進(jìn)渠道變革轉(zhuǎn)型，繼續(xù)貫徹聯(lián)營模式和直營化建設(shè)，預(yù)計(jì)三季度單季合營模式店鋪回收60 多家，全年至今收回加盟店近400 家。公司積極推廣直營大店建設(shè)，從已有成熟國際店來看銷售情況良好，公司今年為適應(yīng)國際店的改革，加大了各品牌產(chǎn)品的區(qū)隔度。
    終端銷售放緩，公司轉(zhuǎn)型力度較大，短期業(yè)績承壓，長期前景值得期待。公司加快了加盟轉(zhuǎn)直營的進(jìn)程、對貨品進(jìn)行區(qū)隔調(diào)整以適應(yīng)國際館模式，短期仍處調(diào)整期，恐回收加盟等舉措恐對報(bào)表影響較大，但我們認(rèn)為公司的轉(zhuǎn)型方向還是正確的，我們認(rèn)可公司的聯(lián)營模式類直營化運(yùn)營的戰(zhàn)略，長期前景值得期待。考慮到短期業(yè)績承壓，下調(diào)2013-2015 年盈利預(yù)測至0.96/1.11/1.29 元（原預(yù)測為1.07/1.11/1.29 元），對應(yīng)PE 為15.0/13.0/11.2 倍，維持增持。