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      1．事件 公司發(fā)布中報，低于預(yù)期：（1）2013年H1收入14.92億，同比下降7.8%；營業(yè)利潤2.73億，同比下降17.9%；凈利潤2.13億，同比下降17.4%；每股收益為0.53元。（2）根據(jù)測算，2013年Q2收入6.56億，同比下降19.8%；營業(yè)利潤1.08億，同比下降41.1%；凈利潤0.87億，同比下降39.4%  2．我們的分析與判斷 加盟轉(zhuǎn)直營拖累收入增速。2013H1總渠道較年初下降60-70家，其中加盟轉(zhuǎn)直營約300余家，目前直營渠道增至1300余家（其中含國際店和名品店共12家）。加盟轉(zhuǎn)直營的過程中，經(jīng)銷商退貨約9000余萬（銷售收入口徑），剔除這部分的影響，2013H1收入較去年同期下滑2-3個百分點。受終端需求大環(huán)境不佳因素的影響，前五大經(jīng)銷商的銷售收入同比下降17.2%。 2013H1毛利率提升4個百分點主要源于直營占比提高。2013H1綜合毛利率提升至41.2%，主要是公司直營銷售占比的增加，另外，公司對終端折扣進行適度控制也是H1毛利率提升的原因（只參加買贈，減少直接打折）。銷售費用同比增45%至2.4億，主要源于新增直營店費用大幅增加，如租賃費（從4235萬增至9207萬）、裝修費攤銷（從171萬增至1368萬）、運輸費（從978萬增至1553萬）等。管理費用同比增20.8%至1.1億，主要是職工薪酬、研發(fā)投入的增加所致。 經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅減少，源于加盟轉(zhuǎn)直營的退貨增加以及經(jīng)銷商授信力度加大。2013H1經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-2.8億。其中存貨5.98億（較去年同期增1.93億，較期初增0.56億），主要是公司加大直營化所致；應(yīng)收賬款13.7億（較去年同期增3億，較年初增0.67億），為緩解經(jīng)銷商的壓力，公司在上半年的授信力度大幅增強。公司上半年投資性現(xiàn)金流凈額-6.3億，主要投資性支出是用于短期委托理財（5億），籌資性現(xiàn)金流凈額-2.5億（主要是股利支付）。