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    報告導讀  
    公司正處于轉型期，直營化策略與大店鋪策略為未來增長奠定扎實基礎  投資要點  直營化加速，預計Q4 季收購加盟商店100 多家，全年收購數(shù)約600 家。   --收購導致營收與凈利下滑：前三季，營收20.86 億，同比下滑15.09%， 凈利為2.58 億，同比下滑29.9%。Q1 至Q3 季，凈利增速分別為10.2%、-39.4%、-59.1%，呈現(xiàn)加速下滑趨勢。  --Q4 季將收購義烏區(qū)域100 多家店，則浙江地區(qū)除寧波外都已成為直營。  --前三季退貨額超過1 億，預計Q4 季退貨約4 千萬。
     終端市場低迷提供了收購加盟商的良機  
    前三個季度，直營店同店增長經(jīng)歷了增長0-5%、下滑0-5%、下滑10% 以上的階段，加盟商運營情況也較艱難，則公司收購的成本大為降低。  --多數(shù)收購是收購店鋪經(jīng)營權，即按出廠折扣回購貨品并支付裝修及租金， 按聯(lián)營模式運營，少數(shù)收購是完整收購店鋪所有權，轉變成純粹的直營店。 
     國際館策略對提升內生增長有較大幫助   --國際館午馬店：在原有奧康門店基礎上升級，奧康不增長，但新引入的紅火鳥、康龍有增長。13 年同店增長在30%以上，預計年銷售額達1000 萬。  --成功原因：裝修標準顯著提升（3000 元/平，是普通店的2 倍）、陳列風格創(chuàng)新（按風格而非品牌來劃分區(qū)域）、導購服務提升（引入航空禮儀培訓）。  
     未來目標：預計13 年底會增至90 余家，目標是15 年底時開設350 家， 其中50 家銷售額要超過1000 萬，其余超過500 萬。  盈利預測及估值   我們看好公司中長期發(fā)展，13 年業(yè)績有下滑，而14 年起業(yè)績企穩(wěn)概率較大。一是春節(jié)前期的消費市場較活躍，二是14 年收購的店鋪將顯著減少，而13 年開設的大店進入盈利期。預計13 年EPS 到0.92 元，當前估值16.5 倍，維持"增持"評級。