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投資要點
    公司買方業(yè)務布局清晰。招商證券持有博時、招商兩家基金牌照，合計管理資產規(guī)模1781 億元。湘江產業(yè)基金、致遠壹號產業(yè)基金等合計管理規(guī)模65 億元。集合理財規(guī)模128 億元。經(jīng)濟轉型往往是并購基金發(fā)展的黃金期，KKR 時代正漸行漸近，招商證券管理團隊來自中銀國際，憑借國際視角，有望獲得戰(zhàn)略先機。
    杠桿效應助推類信貸業(yè)務增長。三季末公司權益乘數(shù)為2.49 倍（不含客戶保證金），定增后權益乘數(shù)將下降為1.76 倍。假設通過債務融資，杠桿水平恢復到定增前水平，則可以增加總資產280 億元，直接推動類信貸業(yè)務增長。假設資金成本為4.50%，預計2014 年類信貸業(yè)務貢獻凈利息收入10.51 億元，在營業(yè)收入中占比12.93%；在85%營業(yè)利潤率假設下，貢獻凈利潤6.70 億元，在全年凈利潤中占比21.76%。
    IPO 在會項目行業(yè)第一。根據(jù)11 月28 日證監(jiān)會披露的在會項目統(tǒng)計，公司在會項目51 家，排名行業(yè)第1。由于公司在債券承銷方面規(guī)模小，投行業(yè)務彈性大。2013 年平安證券、國信證券均因為投行業(yè)務違規(guī)而受到行政處罰，招商證券的領先優(yōu)勢凸顯出來。預計招商證券2014 年股票承銷規(guī)模將達到281 億元（含再融資），信用債券融資規(guī)模40 億元，承銷業(yè)務凈收入11.44 億元，同比增長467%。
    大股東參與定增，表明對公司支持力度。公司是國務院國資委旗下唯一的大券商。如果未來中國國資運作采用淡馬錫模式，預計從做大做強自身金融資產的角度考慮，國資委對招商證券的持股比例不會下降，支持力度也不會減弱。公司擬以不低于10.71 元/股價格發(fā)行11.21 億股，總融資額不超過120 億元。11 月2 日國資委批復，同意招商局集團旗下的集盛投資參與本次定性增發(fā)，現(xiàn)金認購不低于本次發(fā)行股份數(shù)量的45.88%。
    風險因素：資本市場改革低于預期、股市大跌、傭金率下行、利率上行。
    2014 年業(yè)績預計增長56%，維持“買入”評級。預計 2014 年公司將實現(xiàn)凈利潤30.79 億元，同比增長56%，攤薄后每股收益0.53 元，每股凈資產為7.37 元，目前公司動態(tài)PE22.95 倍，略高于行業(yè)平均的22.57 倍；PB1.66 倍，低于行業(yè)平均的1.83 倍。招商證券在買方業(yè)務布局清晰，通過類信貸業(yè)務可以撬動杠桿，投行在會項目行業(yè)第一，大股東支持定向增發(fā)，我們認為大券商應該享有估值溢價，給予2 倍市凈率，目標價14.74元，維持“買入”評級。