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年報業(yè)績0.36 元，符合預期。按追溯后口徑調整，2013 年公司可比口徑發(fā)電量同比增2.9%，總發(fā)電量增9.0%，主營收入增7.0%，毛利率提升6.0 個百分點至26.7%；歸母凈利潤同比提升21.9%，EPS 為0.36 元，符合預期；分配方案為10 派1.3 元（含稅）。單季度看，可比口徑發(fā)電量環(huán)比降10.4%，單季EPS 為0.08 元，環(huán)比降32.0%；扣除收購江蘇公司并表、減值、資產處置損失后EPS 為0.10 元，環(huán)比降14.0%。
    減值、處置損失掩蓋真實盈利能力。公司標煤單價同比降14.9%，供電煤耗持續(xù)降低，毛利率快速提升推動公司業(yè)績實現(xiàn)大幅增長；資產減值、資產處置損失分別為8.4、3.9 億元，合計拖累EPS 約0.05 元，掩蓋了公司真實盈利。利潤構成看，江蘇電力、大同發(fā)電、安徽公司、北侖第三、北侖第一貢獻EPS 分別為0.10、0.05、0.03、0.03、0.02 元；除火電外，大渡河水電、河北銀行、同忻煤礦貢獻EPS 分別為0.07、0.02、0.01 元。
    非經常因素消除后，2014 年盈利有望提升，水電、風電投資占比逾7 成。
    對2014 年而言，減值、處置損失等非經常因素的減少將成為公司業(yè)績回升的重要來源。2014 年，公司將進一步突出清潔高效火電、大中型水電、優(yōu)質風電、燃氣發(fā)電等在資產中的比重，全年計劃支出308 億元，其中水電、火電、風電占比分別為42%、29%、14%。
    新建、收購共促裝機較快增長。近年來，公司通過自建及收購方式助力裝機持續(xù)較快增長，目前公司控股裝機達40,830MW。公司加快優(yōu)質項目儲備，2013 年取得核準項目容量5,059MW，2014 年計劃核準項目8,176MW，上述項目有望集中于2015~2017 年投產，將推動公司裝機較快增長。此外，國電集團2010 年4 月承諾，力爭5 年左右時間將發(fā)電資產注入公司，收購助力發(fā)展仍值得期待。
    風險提示。鑒于煤價持續(xù)走低，電價或將再次下調；煤價反彈及利用小時降低影響業(yè)績；來水波動影響水電盈利；項目進度不及預期。
    維持“買入”評級。在2014 年煤價同比降4%、利用小時降1%、年中火電上網電價下調0.01 元/kWh 的假設下，我們調整公司2014~2015 年盈利預測至0.38/0.40 元（原為0.40/0.44 元），并新增2016 年盈利預測0.43元，目前股價對應2014~2016 年P/E 分別為6.3/6.0/5.6 倍。目前公司PB 約1.0 倍，安全邊際高；同時考慮6%的股息率，兼顧國內無風險利率逐步回落趨勢，暫給予其2014 年8 倍P/E，對應目標價3.0 元，維持“買入”評級。