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    與預(yù)測(cè)不一致的方面
    蘇寧2013 年實(shí)現(xiàn)銷售收入人民幣1053 億元（同比+7.1% VS 高華預(yù)測(cè)8%），歸屬于母公司凈利潤(rùn)3.72 億元（同比-86.1% VS 高華預(yù)測(cè)83.9%），其中四季度銷售收入251 億元，歸屬于母公司凈虧損2.54 億元。
    1) 2013 年四季度線上下銷售增長(zhǎng)均停滯。2013 年網(wǎng)購(gòu)收入219 億元（稅前，同比增長(zhǎng)44% VS B2C 行業(yè)62%和高華預(yù)測(cè)59%），隱含4Q13 增長(zhǎng)基本持平（+1%），主要由于四季度物流系統(tǒng)升級(jí)對(duì)用戶體驗(yàn)和訂單執(zhí)行的影響。2013 年線下門店同店增長(zhǎng)6.36%，但從上半年的11%和三季度的3%放緩至四季度的近零增長(zhǎng)。
    2) 人工成本和運(yùn)雜費(fèi)比率高于預(yù)期——2013 年同比提升19 個(gè)/34 個(gè)基點(diǎn)，原因在于由于公司轉(zhuǎn)型對(duì)專業(yè)人才的需求，及對(duì)物流網(wǎng)絡(luò)及服務(wù)的擴(kuò)展。因此四季度銷售管理費(fèi)用率同比提升了2.45 個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤(rùn)率同比下滑2.26 個(gè)百分點(diǎn)。
    3) 2014 前景——持續(xù)投入，尚未獲得回報(bào)：公司指引一季度由于市場(chǎng)景氣度較弱和為支持轉(zhuǎn)型計(jì)劃而對(duì)人才引進(jìn)、物流、研發(fā)等的持續(xù)大力投入，預(yù)計(jì)凈虧損3.5-4.5 億元。公司計(jì)劃2014 年新開200 家并關(guān)閉150-160 家門店，到2015 年建成60 個(gè)物流中心（截止2013 年已經(jīng)有 19 個(gè)投入使用）。我們認(rèn)為蘇寧的轉(zhuǎn)型在正確的軌道上，盡管尚未獲得回報(bào)。
    投資影響
    我們將收入/盈利預(yù)測(cè)下調(diào)了5-245%，主要由于下調(diào)了收入增速并上調(diào)費(fèi)用和資本性開支的預(yù)測(cè)。我們的12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)下調(diào)至人民幣6.4 元（之前為8.5 元），仍基于分部估值法（線上業(yè)務(wù)給予1.2 倍P/S，線下業(yè)務(wù)給予0.7 倍PEG）。維持中性評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)：上行：毛利率/同店增速高于預(yù)期；下行：網(wǎng)購(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展慢于預(yù)期。