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    富安娜 2013 年實(shí)現(xiàn)收入18.64 億元，同比增長(zhǎng)4.9%，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利3.15 億元，同比增長(zhǎng)21.0%，合每股收益0.98 元，分配預(yù)案為每10 股轉(zhuǎn)增2 股。公司利潤(rùn)增速大幅高于收入主要受益于生產(chǎn)人員精簡(jiǎn)帶來的毛利率提升以及公司預(yù)計(jì)2014 年收入增長(zhǎng)5%-10%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)10%-15%，略高于我們預(yù)期。我們上調(diào)公司14-15 年每股收益預(yù)測(cè)至1.07和1.23 元，16 年預(yù)測(cè)為1.39 元，基于16 倍2014 年市盈率下調(diào)目標(biāo)價(jià)至17.10 元，因當(dāng)前估值較低，上調(diào)評(píng)級(jí)至買入。
    支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
    分季度看，公司4 季度的單季收入為6.08 億元，實(shí)現(xiàn)凈利1.04 億元，分別同比4.1%和7.1%，其中“雙11”實(shí)現(xiàn)電商收入約1.3 億元，同比增長(zhǎng)86%。若排除“雙11”貢獻(xiàn)，我們估計(jì)公司4 季度線下渠道收入仍然較弱，為同比下滑7.0%。
    分渠道看，公司傳統(tǒng)線下線下渠道實(shí)現(xiàn)收入15.26 億元，同比下滑1.8%，新渠道收入3.37億元，同比增長(zhǎng)51.4%，其中電商渠道實(shí)現(xiàn)收入2.8億元，同比增長(zhǎng)約100%。由于百貨等線下零售終端銷售不景氣，公司門店收入增速遠(yuǎn)低于前期訂貨會(huì)水平，電商成為支撐公司收入增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?br>    報(bào)告期內(nèi)公司直營(yíng)店凈增32 家至596 家，加盟店凈減少95 家至1,614家，門店擴(kuò)張速度低于預(yù)期。因終端零售成本高企且零售狀況不佳，公司下半年調(diào)整關(guān)閉部分績(jī)效不佳門店，導(dǎo)致直營(yíng)店凈減7 家，加盟凈減181 家。未來公司線下門店將逐步向體驗(yàn)性和消費(fèi)目的性更強(qiáng)的集合店模式轉(zhuǎn)型，我們預(yù)計(jì)當(dāng)前以傳統(tǒng)百貨專柜和居民區(qū)小店為代表的外延擴(kuò)張過程已基本結(jié)束。
    公司 14 年毛利率同比上升3.1 個(gè)百分點(diǎn)至50.4%，因下半年生產(chǎn)人員低基數(shù)效應(yīng)消失，公司毛利率增幅較上半年5.2 個(gè)百分點(diǎn)的增幅有所減弱，考慮當(dāng)前較弱的終端消費(fèi)和不斷上升的人工成本，我們估計(jì)公司未來各個(gè)渠道毛利率大幅提升的概率已不高，更多的公司將受益于電商等高毛利業(yè)務(wù)占比的提升。
    評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
    終端零售持續(xù)疲弱導(dǎo)致線下收入及經(jīng)銷商提貨進(jìn)度可能承壓。
    估值
    我們認(rèn)為公司在上輪庫(kù)存周期中穩(wěn)健的收入端表現(xiàn)證實(shí)了其較同業(yè)更強(qiáng)的直營(yíng)管理和終端把控能力。隨著線下門店的回報(bào)率降低，公司亦率先以電商和體驗(yàn)店為導(dǎo)向進(jìn)行渠道模式轉(zhuǎn)型。盡管在大店多品類運(yùn)營(yíng)層面仍有不確定性，但當(dāng)前較低的估值給予公司不錯(cuò)的安全邊際。
    我們上調(diào)公司14-15 年每股收益預(yù)測(cè)至1.07 和1.23 元，16 年預(yù)測(cè)為1.39元，基于16 倍2014 年市盈率，將目標(biāo)價(jià)由18.54 元下調(diào)至17.10 元，上調(diào)評(píng)級(jí)至買入。