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    投資要點(diǎn)
    事件：
    貝因美公布 2013 年年報(bào)，收入增長14.2%至61.2 億元，扣非后凈利增34.7%至6.97 億元，EPS 1.13 元，10 轉(zhuǎn)增6 派6.5 元（含稅），整體基本符合預(yù)期；同時(shí)，公司公布股權(quán)激勵(lì)方案，擬向管理層及核心業(yè)務(wù)人員按照27.5 元授予3800 萬股股票期權(quán)，占目前總股本的5.95%；另外，公司還公布啟動(dòng)2 萬噸濕法產(chǎn)能改造項(xiàng)目。
    點(diǎn)評(píng)：
    4Q 毛利率和收入及回款下降，但費(fèi)用率下滑保證利潤率：4Q13 收入同比下滑4.9%，主要是由于反壟斷后降價(jià)對(duì)價(jià)格的下拉影響，我們估計(jì)4Q 奶粉銷售均價(jià)下降了約10%。4Q 毛利率同比/環(huán)比下滑皆超過10pct 至55.8%的歷史低位。除降價(jià)外，4Q 基粉價(jià)格同比上漲20%左右也是一個(gè)重要原因。但三項(xiàng)費(fèi)用率36.1%的低位，使得4Q 經(jīng)營利潤提升至18.1%的高位。
    2013 公司收入銷量穩(wěn)步增長，利潤增長主要依賴費(fèi)用控制和補(bǔ)貼增加。
    全年來看，公司19.8%的銷量增速和15%的收入增速和往年相比，基本穩(wěn)定。同時(shí)公司13 年收入增速介于雅士利的7%和合生元的35%之間，也符合公司所處的行業(yè)現(xiàn)狀。但是奶粉收入增速的長期趨勢(shì)已呈現(xiàn)逐年放緩的態(tài)勢(shì)。由于毛利率下降，13 年主營業(yè)務(wù)毛利僅增長8.5%，凈利潤高達(dá)42%的增長主要依賴費(fèi)用控制和政府補(bǔ)貼增加，尤其是研發(fā)費(fèi)用的減少。
    庫存上升預(yù)收下降，公司實(shí)際經(jīng)營仍面臨較大壓力。公司13 年底，嬰幼兒奶粉庫存同比增長48%，庫存增加明顯高于銷量增長。同時(shí)，年底應(yīng)收賬款也同比增加55%，加之預(yù)收款明顯下降，公司4Q 現(xiàn)金回款大幅下降29%，顯示實(shí)際銷售形勢(shì)仍嚴(yán)峻。