>> 銀河證券-雙塔食品(002481)深度報告：B2B和B2C“成長拐點”-140421
| 上傳日期： |
2014/4/21 |
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pdf |
來源： |
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作者： |
董俊峰，李琰 |
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B2B 豌豆蛋白業(yè)務(wù)業(yè)績拐點今年爆發(fā)，高成長性引爆高彈性空間食品安全日益深入人心，全球豌豆蛋白產(chǎn)業(yè)化在十年前真正開始，目前為供小于求的格局。公司全球市場占有率在10%以上，未來有望追趕羅蓋特Roquette 和科索克拉Cosucra。預(yù)計今年隨著產(chǎn)能升級擴大，公司業(yè)績拐點引爆，毛利CAGR2012-15 接近200%。若替代其他豆類蛋白的非轉(zhuǎn)基因安全營養(yǎng)價值被挖掘，則B2B 市場空間有望再度擴大；再若能推出下游新產(chǎn)品，則爆發(fā)廣闊藍海B2C 業(yè)務(wù)市場空間。
B2C 粉絲業(yè)務(wù)行業(yè)整合拐點顯現(xiàn)，凈利率長期上升空間打開目前粉絲行業(yè)仍然屬于零散型格局，現(xiàn)在粉絲行業(yè)CR4 不到20%，行業(yè)最大的企業(yè)市場占有率不到5%。公司作為國內(nèi)最大粉絲生產(chǎn)商，主持制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，有望利用資金、品牌和銷售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢快速整合全行業(yè)。隨著行業(yè)整合的逐步推進，我們預(yù)計毛利CAGR2012-15 接近15%，長期上升空間打開。
強大的隱性進入壁壘遠超市場普遍預(yù)期
（1）粉絲行業(yè)消化豌豆蛋白淀粉成本的特點，使公司毛利率領(lǐng)先國際同行一倍以上，未來國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移有望，全球市場潛在空間打開；（2）公司自創(chuàng)或獨占的工藝技術(shù)壁壘較難以復(fù)制；（3）進口豌豆完全利用，全產(chǎn)業(yè)鏈循環(huán)經(jīng)濟大幅提升盈利水平，如粉絲一次廢水生產(chǎn)豌豆蛋白，二次廢水生產(chǎn)沼氣供招遠市公交車使用，豆渣生產(chǎn)食用菌；未來如增強原材料資源控制能力，將建立起更為強大的全產(chǎn)業(yè)鏈壁壘。
大豆蛋白毛利空間剛性狹窄，為高毛利豌豆蛋白產(chǎn)能提供了消化空間，公司未來新建產(chǎn)能完全達產(chǎn)后也僅占大豆蛋白市場容量的1%。
行業(yè)估值的判斷與評級說明
維持2013-2015 年EPS 分別為0.26/0.56/0.98 元/股預(yù)計和“推薦”評級。作為甲午年牛股的雙塔食品，估值未明顯高于國際和國內(nèi)同類公司，預(yù)計隨著公司季度報表業(yè)績的展現(xiàn)，市場有望賦予較高估值水平，充分體現(xiàn)其高成長性。
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