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    投資要點(diǎn)
    公司業(yè)績符合預(yù)期。公司公布2014 年一季報(bào)，一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入24億元，同比增長20.26%；實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東的凈利潤2.68 億元，同比下降31%，EPS 為0.09 元。公司凈利潤較去年同期下降主要原因是受開發(fā)項(xiàng)目結(jié)算排期的影響，公司利潤存在季度間的不均衡性，預(yù)計(jì)全年利潤較去年實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定較快增長。同時(shí)公司公告中期利潤預(yù)計(jì)下降30%-50%。
    公司資源價(jià)值毋庸置疑。公司目前持有68.2 萬平米的自持物業(yè)，其中約45 萬平米位于北京核心區(qū)；公司擁有超過600 萬平米地上建筑面積的儲(chǔ)備，其中超過百萬平米位于北京三環(huán)內(nèi)核心區(qū)域。不算公司在其他城市和北京其他區(qū)域的儲(chǔ)備，僅公司在北京三環(huán)內(nèi)核心區(qū)域的物業(yè)加土地儲(chǔ)備，最保守估計(jì)也有高于400 億的價(jià)值（按房價(jià)不低于50000 元/平米，地價(jià)不低于20000 元/平米計(jì)），扣除公司凈負(fù)債后也明顯高于公司市值。應(yīng)該說，哪怕在中國新房開發(fā)最高峰過去之后，北京核心區(qū)域項(xiàng)目也是保值的。
    產(chǎn)業(yè)思維投資者的進(jìn)入，將使得公司市值向公允回歸。公司當(dāng)前市值只有公司資產(chǎn)價(jià)值（NAV）的約一半。產(chǎn)業(yè)思維的缺位，市場對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營模式的不信任，使得公司市值長期偏低。而這種產(chǎn)業(yè)思維的缺位，客觀上可能觸發(fā)了持產(chǎn)業(yè)思維的長線資金戰(zhàn)略布局公司的可能性。以和諧健康險(xiǎn)為代表的產(chǎn)業(yè)思維投資者的進(jìn)入，預(yù)期將改變公司的投資邏輯。同時(shí)，REITS 的改革，可能在未來緩解長期困擾公司的估值困境。
    適當(dāng)提升負(fù)債水平，預(yù)計(jì)2014 年下半年仍將積極拓展土地儲(chǔ)備。公司運(yùn)營一直較為穩(wěn)健，負(fù)債水平和成本在業(yè)內(nèi)屬于較低水平。2014 年一季度公司有息負(fù)債率提升6 個(gè)百分點(diǎn)至46%，凈負(fù)債率提升20 個(gè)百分點(diǎn)至104%，長期負(fù)債占比提升5 個(gè)百分點(diǎn)至81%。公司在最近幾年證明了企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性，成功獲取了廣安中心、月壇中心、京西商務(wù)中心等優(yōu)質(zhì)土地儲(chǔ)備。這一成績是在炙手可熱的北京土地市場中取得的，并不容易。
    2013 年，由于土地市場過熱，公司新增土地儲(chǔ)備不多。我們判斷，2014年二季度后，公司將在京津冀區(qū)域和其他一二線城市積極擴(kuò)充土地儲(chǔ)備——這個(gè)時(shí)間點(diǎn)的土地市場可能是有機(jī)會(huì)的。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。公司在非核心區(qū)域投入資金過度的風(fēng)險(xiǎn)。
    盈利預(yù)測及估值。公司在2014 年可以結(jié)算月壇項(xiàng)目，業(yè)績?cè)鲩L并不值得擔(dān)心。產(chǎn)業(yè)思維投資者的進(jìn)入帶來對(duì)公司價(jià)值的重新審視。我們維持公司2014/2015/2016 年EPS 分別為1.19/1.45/1.79 元/股的盈利預(yù)測，NAV11.18 元/股。維持7.83 元/股的目標(biāo)價(jià)和“買入”的投資評(píng)級(jí)。