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    點(diǎn)評(píng)：
    我們認(rèn)為，西山煤電中期業(yè)績(jī)符合此前預(yù)期，盈利下滑主要是由于煤價(jià)下跌所致。具體分析如下：煤炭業(yè)務(wù)：量?jī)r(jià)齊跌，收入下滑27%
    原煤產(chǎn)量下降10.6%。2014 上半年，西山煤電原煤產(chǎn)量1369 萬(wàn)噸，同比減少163 萬(wàn)噸，降幅10.6%，僅完成全年計(jì)劃的45%；商品煤銷量1283萬(wàn)噸，同比減少151 萬(wàn)噸，降幅10.5%，其中瘦精煤產(chǎn)量下降23%、洗混煤產(chǎn)量下降17%。我們推斷，公司上半年產(chǎn)銷量下降與焦煤價(jià)格大幅下跌、下游企業(yè)大幅去庫(kù)存有關(guān)。
    商品煤綜合售價(jià)大跌109 元/噸，跌幅18%。2014 上半年，西山煤電商品煤綜合售價(jià)496 元/噸，同比大幅下跌109 元/噸，跌幅18%。上半年焦煤需求疲弱，價(jià)格大幅下跌，預(yù)計(jì)下半年供需失衡的狀態(tài)仍將持續(xù)，焦煤止跌需等待產(chǎn)業(yè)鏈由去庫(kù)存轉(zhuǎn)向溫和補(bǔ)庫(kù)存。
    噸原煤成本下降46 元。上半年，西山煤電噸原煤成本270 元，同比下降46元，降幅14%，我們認(rèn)為公司噸原煤成本下降主要是調(diào)整安全生產(chǎn)費(fèi)用計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)、延長(zhǎng)折舊年限所致。
    非煤業(yè)務(wù)：電力業(yè)務(wù)收入下降，焦化業(yè)務(wù)毛利率大幅回升
    電力業(yè)務(wù)收入下降14.6%，而毛利率同比提高3 個(gè)百分點(diǎn)。上半年，西山煤電售電量67 億度，同比下降13%；電力業(yè)務(wù)收入21.8 億元，同比下降14.6%，我們推斷公司售電量下降與地方經(jīng)濟(jì)增速下滑有關(guān)。同時(shí)，燃煤價(jià)格下跌導(dǎo)致電力業(yè)務(wù)毛利率同比提高3 個(gè)百分點(diǎn)至21%。
    焦化業(yè)務(wù)毛利率提高4.3 百分點(diǎn)。上半年，西山煤電焦炭產(chǎn)量232 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8.4%；焦油產(chǎn)量6 萬(wàn)噸，同比持平；煤氣產(chǎn)量7.5 億立方米，同比增長(zhǎng)4.6%。焦化業(yè)務(wù)總體收入29 億元，同比下滑11.5%，而焦化業(yè)務(wù)毛利率同比提高4.3 個(gè)百分點(diǎn)至4.5%。
    通過(guò)調(diào)整安全生產(chǎn)費(fèi)用計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)以及固定資產(chǎn)折舊年限延緩業(yè)績(jī)下滑。公司從2014 年開(kāi)始調(diào)整安全費(fèi)用計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)：1、西山煤電股份母公司：調(diào)整前67.5 元/噸，結(jié)合各礦瓦斯高突情況，分別調(diào)整為：西曲礦31 元/噸、鎮(zhèn)城底礦34 元/噸、西銘礦41元/噸、馬蘭礦50 元/噸。2、晉興能源：調(diào)整前30 元/噸，調(diào)整后15 元/噸。3、臨汾能源：30 元/噸。
     維持評(píng)級(jí)：“增持”。我們預(yù)計(jì)西山煤電2014-2016 年EPS 分別為0.20 元、0.16元和0.19 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為30 倍、37 倍和31 倍。我們認(rèn)為，西山煤電估值水平偏高，短期缺乏刺激因素，維持對(duì)西山煤電的“增持”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：煤炭?jī)r(jià)格超預(yù)期下跌。