>> 光大證券-瀘州老窖(000568)：營收利潤逐步改善，等待中檔品牌發(fā)力-140807
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2014/8/8 |
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作者： |
邢庭志 |
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二季度營收下滑幅度收窄到4.6%，改善主要由于國窖的適度放量，同時系列酒小幅增長6.6%。二季度毛利率只有45.5%，使得上半年毛利率下滑到50.2%，未來公司毛利率改善極為依賴中高檔以上產(chǎn)品的市場恢復(fù)。
◆有別于大眾的觀點(diǎn)：
1、下半年國窖存在市場恢復(fù)的能力，但是進(jìn)一步同比增長的壓力仍然較大，品牌拉力、渠道推力和綜合性價比并沒有顯著提升。1）高端酒競爭白熱化背景下，經(jīng)銷商進(jìn)貨價格560 元，零售價格620 元左右，仍然缺乏顯著的價格優(yōu)勢和大眾需求背景下的差異化。2）隨著茅臺、五糧液的持續(xù)放量，在高端供給充足的短期背景下，國窖放量難度仍然較大。3）隨著下半年價格政策的調(diào)整，預(yù)計(jì)全年放量1700 噸，下半年環(huán)比和同比顯著改善。
2、窖齡酒和特曲系列經(jīng)銷商在調(diào)整過程中，從過度扁平到大區(qū)域代理轉(zhuǎn)型，兩大品牌預(yù)期2014H2 會進(jìn)入到恢復(fù)期，但是2015 年也僅預(yù)期10%左右的小幅度增長，在200 元左右價位市場競爭仍然激烈。
3、公司系列酒仍然跟隨行業(yè)保持穩(wěn)定增長，超越行業(yè)增速難度較大。
1-6 月白酒行業(yè)收入增長5.6%，接近老窖系列酒營收增速。系列酒多產(chǎn)品開發(fā)模式短期難以改變，但是邊際效應(yīng)遞減，進(jìn)一步增長空間不樂觀。
綜上所述，老窖在未來的3 個季度將保持逐步改善的趨勢；如果瀘州老窖中檔窖齡酒、特曲品牌加速擴(kuò)張，公司基本面有望獲得反轉(zhuǎn)。
◆對盈利預(yù)測、投資評級和估值的修正：
給予未來三年EPS1.67、1.87 和2.06 元，給予公司2014 年13XPE，目標(biāo)價21.7 元，維持“增持”評級。
◆風(fēng)險提示：
如果五糧液、茅臺大幅度降價放量，那么國窖放量可能低于預(yù)期。
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