>> 興業(yè)證券-瀘州老窖(000568)高端白酒最后一跳,低估值高分紅有期待-140728
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2014/7/28 |
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黃茂 |
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同時(shí)，公司將實(shí)行計(jì)劃利潤(rùn)制，將銷量作為考核的重要指標(biāo)。
點(diǎn)評(píng)：
本次國(guó)窖1573 營(yíng)銷政策調(diào)整或者是公司的“遵義會(huì)議”。我們認(rèn)為本次營(yíng)銷政策調(diào)整是在公司面臨巨大市場(chǎng)壓力和五糧液調(diào)價(jià)取得一定成效的背景下，管理層對(duì)公司過(guò)去的“彎道超車”思路的全面調(diào)整。事實(shí)上，由于“八項(xiàng)規(guī)定”導(dǎo)致的高端消費(fèi)大幅萎縮，使得公司過(guò)去所強(qiáng)調(diào)的“稀缺性”和高定價(jià)的基礎(chǔ)產(chǎn)生了變化。本次調(diào)整，管理層力圖通過(guò)降低出廠價(jià)，確保渠道利潤(rùn)，加強(qiáng)動(dòng)銷減少渠道庫(kù)存，使得降價(jià)政策能夠傳導(dǎo)到終端等多方面下手，來(lái)試圖突破目前的營(yíng)銷困境。從過(guò)去一段時(shí)間通過(guò)強(qiáng)化團(tuán)購(gòu)（生命中的一壇酒）、電商等“以奇勝”的小套路，回歸到改善經(jīng)銷商渠道體系的“以正和”的大思路上。
我們認(rèn)為，這次調(diào)整反映了管理層指導(dǎo)思路的大更迭，對(duì)公司未來(lái)1-2 年的發(fā)展將產(chǎn)生重大影響。
降價(jià)有利于國(guó)窖1573 明確自身量?jī)r(jià)平衡點(diǎn)，是解決目前營(yíng)銷困境的關(guān)鍵點(diǎn)。國(guó)窖1573 自13 年以來(lái)，銷量降幅明顯超過(guò)茅臺(tái)和五糧液，除了自身歷史積淀仍然不足外，其五糧液和茅臺(tái)之上的定價(jià)策略并未得到消費(fèi)者的普遍認(rèn)同是重要原因。尤其是在五糧液將出廠價(jià)正式降低到609 元之后，國(guó)窖1573 的定價(jià)吸引力明顯下降，導(dǎo)致二季度五糧液開(kāi)始企穩(wěn)后國(guó)窖的終端銷售仍然無(wú)起色。本次公司模仿五糧液模式，將原來(lái)僅有最大經(jīng)銷商才能享受的560 元出廠價(jià)（抵扣返點(diǎn)和市場(chǎng)支持后），推廣到全部經(jīng)銷商，減少串貨和一批價(jià)的倒掛，提高渠道積極性。但從披露的指導(dǎo)價(jià)來(lái)看，柒泉公司出貨價(jià)低于五糧液出廠價(jià)，而商超指導(dǎo)價(jià)又高于五糧液，高定位高渠道利潤(rùn)的思路明顯。預(yù)計(jì)降價(jià)后，1573 的一批價(jià)將會(huì)回落到500-550 元之間，比五糧液低30-80 元，渠道利益得到保證，但終端消費(fèi)者的接受程度仍有待觀察。
渠道庫(kù)存預(yù)期改善，經(jīng)銷商動(dòng)力有望增強(qiáng)。公司目前的渠道庫(kù)存約有500 噸（包含柒泉公司），相對(duì)公司銷量而言，庫(kù)存壓力較大。同時(shí)由于獎(jiǎng)金和市場(chǎng)支持兌現(xiàn)不佳，經(jīng)銷商和銷售團(tuán)隊(duì)積極性低下，影響產(chǎn)品動(dòng)銷，高價(jià)渠道庫(kù)存又反過(guò)來(lái)影響降價(jià)政策的落地。這次政策調(diào)整中，公司對(duì)庫(kù)存200 件以上的經(jīng)銷客戶實(shí)行移庫(kù)監(jiān)管，并給與相當(dāng)于降價(jià)部分的補(bǔ)貼來(lái)提高經(jīng)銷商降價(jià)積極性，減少渠道庫(kù)存。同時(shí)公司強(qiáng)調(diào)會(huì)確保遺留市場(chǎng)費(fèi)用的及時(shí)兌付，如果能兌現(xiàn)，將會(huì)大大提升渠道和銷售人員的動(dòng)力。
白酒行業(yè)仍處于探底期，國(guó)窖降價(jià)應(yīng)是主流高端最后一跳。從第三方公布的白酒批發(fā)價(jià)格指數(shù)來(lái)看，目前名酒價(jià)格仍在回落探底期，中報(bào)來(lái)看，白酒仍是普遍大幅下滑。但是茅臺(tái)和五糧液的一批價(jià)和銷量在目前的淡季中也已經(jīng)趨穩(wěn)，強(qiáng)勢(shì)品牌的業(yè)績(jī)降幅已經(jīng)比較穩(wěn)定甚至有縮窄的態(tài)勢(shì)。中長(zhǎng)期來(lái)看，白酒行業(yè)仍會(huì)隨著大眾消費(fèi)升級(jí)，維持小幅增長(zhǎng)的格局。在目前反腐浪潮滾滾而來(lái)的時(shí)刻，高端白酒消費(fèi)的基本面難以預(yù)期明顯改善，國(guó)窖的降價(jià)必然會(huì)對(duì)五糧液等其他高端白酒會(huì)帶來(lái)一定的沖擊，但由于國(guó)窖體量目前僅有五糧液的約10-15%，估計(jì)五糧液進(jìn)一步降價(jià)回應(yīng)的概率較大。但是國(guó)窖的降價(jià)可能會(huì)對(duì)汾酒和洋河的高端產(chǎn)品帶來(lái)更直接的壓力。我們預(yù)計(jì)未來(lái)白酒高端主流品牌或僅剩下茅五瀘三家，國(guó)窖的降價(jià)將是高端的最后一次大調(diào)整，行業(yè)未來(lái)的格局將會(huì)基本確定下來(lái)。高端白酒的企穩(wěn)已見(jiàn)曙光下半年有望企穩(wěn)回升，低估值高分紅安全邊際高。公司14Q1 利潤(rùn)下降57%，14Q2 通過(guò)1573 的小范圍降價(jià)實(shí)驗(yàn)，動(dòng)銷已有改善，14Q2 降幅有望縮窄至30%左右（這是在14Q2 公司下調(diào)了公司對(duì)柒泉公司結(jié)算價(jià)后實(shí)現(xiàn)的）。此外瀘州老窖13H2 利潤(rùn)下降32%，增速遠(yuǎn)低于13H1 的-10%，下半年業(yè)績(jī)基數(shù)低以及公司營(yíng)銷調(diào)整可能帶來(lái)的動(dòng)銷改善，此外公司對(duì)柒泉公司結(jié)算價(jià)不會(huì)進(jìn)一步下降，下半年季度業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型韶?fù)轉(zhuǎn)正，整體降幅逐季收窄。另一方面，公司14 年動(dòng)態(tài)PE 僅9-10 倍，是白酒乃至食品飲料行業(yè)中估值最低的品種。同時(shí)，公司13 年分配方案是每股派1.25 元（稅前），相對(duì)目前股價(jià)的收益率是6.9%，分紅有望在8 月兌現(xiàn)，帶來(lái)額外的安全邊際。此外，公司持有華西證券13%的股權(quán)，證券行業(yè)14 年業(yè)績(jī)普遍明顯改善，且動(dòng)態(tài)市盈率可以給到20 倍左右，遠(yuǎn)超白酒。
上調(diào)評(píng)級(jí)至“增持”。鑒于公司降價(jià)效果尚不完全明確，我們暫維持對(duì)公司14-16 年EPS 1.80\2.01\2.29元的預(yù)測(cè)，分別同比增長(zhǎng)-26%\12%\14%，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率分別為9.8\8.8\7.7 倍?？紤]到公司利空基本出盡，未來(lái)一年業(yè)績(jī)有改善的預(yù)期，以及較高的估值和分紅收益的安全邊際，我們上調(diào)公司評(píng)級(jí)至“增持”。
風(fēng)險(xiǎn)提示。高端白酒競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，降價(jià)效果低于預(yù)期。
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