>> 興業(yè)證券-瀘州老窖(000568)短期下降壓力大,關注14年營銷調整-140416
| 上傳日期： |
2014/4/17 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
中性（下調） |
作者： |
黃茂 |
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事件：
瀘州老窖披露13 年年報，13 年營收104.3 億，同比降9.7%，白酒銷量增加12%，凈利34.4 億，同比降21.69%，EPS2.46 元，擬每10 股派現12.5 元（含稅）；其中Q4 營收下降35.9%，凈利下降48.6%。公司預計14Q1 凈利4.6-5.7 億元，同比下降50%-60%。
點評：
高端產品大幅下降，低端保持穩(wěn)定增長。公司去年高中低端產品收入分別增長-35%、2.5%和9%，高端產品全年銷量超過3000 噸，但在13H2 茅臺在市場上放量后，下降明顯。13H2 公司特曲以上產品銷售同比下降了28%。1573 堅持1000 元以上的終端價格，而茅臺和五糧液的降價效應對老窖的沖擊非常明顯，加上高端白酒市場自身的萎縮，1573 市場終端13 年的實際銷售降幅在70-80%，甚至以上，但生命中的一壇酒貢獻了。特曲以下的低端白酒仍然保持了增長，但是增速也在放緩。
結構下降拖累毛利率，消費稅支付結構變化明顯。瀘州老窖13 年白酒結構下移明顯，導致噸酒銷售均價下降了22%。另外，由于公司消費稅繳納結構的變化，導致成本中包含的代繳納消費稅增加了20%。
上述兩大原因導致13 年白酒毛利率同比下降了9pct。雖然主營稅金由于消費稅而下降較大，但加上代繳納消費稅后，13 年消費稅整體僅下降16%，略高于收入降幅。我們認為這主要是由于公司中低端酒更多通過代包裝和代繳納方式來繳納消費稅，而這種方式實際稅率較低。
公司股權激勵轉回減少管理費用，實際費用壓力上升。公司13 年業(yè)績未達到股權激勵目標，第三期40%股票期權537.2 萬股自動失效，13 年12 月沖銷原計提股票期權費用1.32 億元，導致管理費用下降明顯。
扣除上述影響后，公司13 年銷售費用和管理費用仍同比增加2.3%，遠超收入增長。雖然13H2 公司已經對廣告費用進行了明顯壓縮，但是職工薪酬和運輸費用存在較大的剛性，導致實際費用壓力上升明顯。
公司13Q4 和14Q1 下降明顯，14 年是調整鞏固年?？鄢蓹嗉钯M用轉回后，公司13Q4 凈利潤下降25%，14Q1 公司預計會下降50-60%。公司一季度尤其春節(jié)后，發(fā)貨基本停滯用于清理渠道庫存。14 年公司計劃：1、，改“大招商、招大商”為“搶商、控商”。通過搶商搶占目標渠道資源；2、引導大商家聯(lián)合成立特曲公司和窖齡酒公司，解決特曲和窖齡酒的價格倒掛，渠道動力不足的問題；3、柒泉公司的運作方式也可能會進行調整。公司14 年計劃銷售收入增長11.5%，假設不含稅毛利率58%，綜合消費稅金率8.2%，營業(yè)利潤增長約3%。但我們認為公司收入增長預計偏高，預計公司14 年利潤仍然大
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