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事項(xiàng)：
    瀘州老窖4 月12 日發(fā)布年報(bào)、一季度業(yè)績預(yù)告。
    平安觀點(diǎn)：
    年報(bào)與業(yè)績快報(bào)基本相符，一季度預(yù)告業(yè)績低于市場預(yù)期。2013 老窖實(shí)現(xiàn)營收104 億元，同比下降9.7%，歸屬母公司股東凈利34.4 億元，同比下降21.7%，EPS2.45 元。其中4Q13 營收22.8 億元，下降35.9%，凈利7.38 億元，下降48.6%，EPS0.53 元，與1 月底業(yè)績快報(bào)基本相符。本年度分配預(yù)案為每10 股派現(xiàn)12.5 元。同時(shí)，公司預(yù)計(jì)1Q14 凈利潤同比下降50-60%，這低于市場此前預(yù)期。
    1573 銷量同比下滑可能超50%，特曲和博大壓力逐漸體現(xiàn)。隨著茅臺(tái)五糧液降價(jià)，老窖高檔產(chǎn)品1573 銷售壓力大增。我們估計(jì)4Q13 除訂制酒，經(jīng)典裝1573 出貨是停滯的，并導(dǎo)致全年銷量同比降50-60%；隨著白酒行業(yè)降級(jí)降價(jià)壓力逐漸向中低檔產(chǎn)品傳導(dǎo)，老窖特曲和中低檔產(chǎn)品2H13 壓力顯著上升，雖通過預(yù)收款從年初29.6 億降至15.6 億，使特曲和中低檔全年報(bào)表銷量同比增約10%，但我們判斷酒廠真實(shí)出貨可能是下降的，且渠道庫存壓力不小。
    產(chǎn)品、組織、渠道調(diào)整剛剛開始。14 年春糖會(huì)期間，老窖開始推動(dòng)高檔產(chǎn)品1573 降價(jià)，這意味著開始修正13 年挺價(jià)的產(chǎn)品戰(zhàn)略。同時(shí)公司在1Q14 重組了特曲產(chǎn)品的銷售體系，向柒泉模式轉(zhuǎn)變。4Q13 營收大降背景下，年報(bào)中應(yīng)收票據(jù)占營收比例仍大幅上升顯示，公司合作伙伴現(xiàn)金壓力可能很大。綜上，老窖正進(jìn)入調(diào)整深水區(qū)，其面臨的情況可說是當(dāng)前白酒企業(yè)所普通面對的。顯然，新戰(zhàn)略、新關(guān)系、新組織的調(diào)整均需要時(shí)間來達(dá)成、建立和運(yùn)轉(zhuǎn)，行業(yè)對手間競爭也可能加劇，這意味著未來幾個(gè)季度老窖報(bào)表不確定性仍較大。
    等待也許是當(dāng)前最好選擇，維持“中性”評級(jí)。我們預(yù)計(jì)14-16 年老窖EPS分別為1.43、1.47、1.64 元，同比-42%、+2.6%、+11.6%。其中14-15 年分別下調(diào)18%、19%，主要是參考年報(bào)和1 季報(bào)下調(diào)1573、特曲、中低檔酒營收增速假設(shè)。老窖年報(bào)和1 季報(bào)預(yù)告印證我們對行業(yè)的判斷，即高端白酒需求增速2H13 已在“L”形底部，但降級(jí)降價(jià)壓力向下傳導(dǎo)，經(jīng)銷商去庫存，產(chǎn)品、渠道、組織重構(gòu)等導(dǎo)致的白酒產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整仍遠(yuǎn)未見底。站在當(dāng)前往后看，我們認(rèn)為等待仍是最好選擇，維持“中性”評級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：GDP 增速下降、政府禁公款買高檔酒對白酒需求負(fù)面影響超預(yù)期。