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    點(diǎn)評：
    回款情況整體良好， 100 元以下產(chǎn)品增長較好。公司Q2 現(xiàn)金回款同比下降26%，主要是對一季度大小青花的預(yù)收款確認(rèn)較多。14H 整體回款同比仍增長22%，是上市白酒公司中回款增幅最大的。我們認(rèn)為公司作為河北地區(qū)白酒龍頭，行業(yè)地位鞏固，加上中低端白酒整體受影響較小，公司實(shí)際經(jīng)營情況良好。
    受影響較大的主要是100 元以上的產(chǎn)品和外埠市場，100 元以下的大眾白酒還有所增長。其中年初推出的大小青花，其中小青花定位在100 元以下，取得了較好的效果。此外，公司預(yù)收款和其他應(yīng)付款14年以來都出現(xiàn)明顯增長，也說明經(jīng)銷商對公司打款比較積極。
    公司大幅壓縮成本提升白酒毛利率，但工資和廣告費(fèi)增幅較大影響利潤。公司上半年白酒毛利率同比提升了14.3 個(gè)百分點(diǎn)，公司解釋是推行招標(biāo)采購導(dǎo)致包材和糧食等的采購價(jià)格下降。另外，公司推出的中檔酒包裝相對簡單，也是一個(gè)重要原因。公司整體利潤率下滑的主要原因是廣告費(fèi)和工資出現(xiàn)大幅增長，在確認(rèn)收入下降的背景下，公司14H 廣告費(fèi)增長了28%，計(jì)提工資增長了47%。我們認(rèn)為這反映了管理層加大市場投入搶占市場份額和不注重短期利潤的戰(zhàn)術(shù)意圖。
    公司良好發(fā)展態(tài)勢不改，期待國企改革帶來的業(yè)績釋放。我們認(rèn)為，河北地區(qū)白酒強(qiáng)勢品牌較少，經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)，民間和商務(wù)白酒消費(fèi)量大而競爭相對不激烈。老白干酒是河北白酒第一品牌，屬于區(qū)域強(qiáng)勢品牌，在200 元以下的民酒價(jià)位段有絕對優(yōu)勢，公司中長期的持續(xù)增長可以期待。同時(shí)，從古井貢、洋河、順鑫這些區(qū)域龍頭披露的數(shù)據(jù)來看，普遍呈現(xiàn)收入相對穩(wěn)定而且市場營銷投入溫和增長的態(tài)勢。但是目前公司高管收入較低，缺乏激勵(lì)機(jī)制，我們認(rèn)為如果在激勵(lì)機(jī)制或者改制方面獲得突破，公司有望呈現(xiàn)全新的面貌。
    暫維持公司“增持”評級。假設(shè)15 年開始公司激勵(lì)機(jī)制獲得突破，我們預(yù)計(jì)公司14-16 年EPS 分別為0.34、2.20 和2.95 元（假設(shè)15 年開始國企改革），目前股價(jià)對應(yīng)PE 分別為76、12 和9 倍。我們認(rèn)為按照25億白酒收入，15%的凈利率和17 倍市盈率估計(jì)，公司合理市值應(yīng)該有64 億，相對目前36 億市值，還有78%空間。不過考慮改革過程中可能的股本增加，至少有40-50%的空間。公司目前市值極低，銷售出現(xiàn)改善跡象，我們繼續(xù)維持公司“增持”的投資評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。集團(tuán)改制進(jìn)度存在較大不確定性，同時(shí)盈利預(yù)測的不確定性也較大。