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截至2014 年6 月，公司直營(yíng)門店為831 家，較年初增長(zhǎng)53 家，加盟門店為2,159 家，較年初下滑207 家。2013 年以來(lái)的持續(xù)關(guān)店是導(dǎo)致加盟收入大幅下滑的重要原因，而電商增速的降低則主要為淘寶等電商平臺(tái)流量增長(zhǎng)放緩所致。全年看，相對(duì)平穩(wěn)的終端零售和較低的門店基數(shù)導(dǎo)致下半年收入端的增長(zhǎng)前景仍較為平淡。但參考港股利郎的去庫(kù)存情況，我們認(rèn)為公司在持續(xù)6 個(gè)季度的渠道調(diào)整后，有望在15 年秋冬訂貨會(huì)錄得恢復(fù)性增長(zhǎng)。
    分產(chǎn)品線來(lái)看，男褲品類收入下滑11.1%，毛利率提升0.9 個(gè)百分點(diǎn)至58.7%，體現(xiàn)品類消費(fèi)的穩(wěn)定性及公司在該領(lǐng)域中強(qiáng)勢(shì)地位。其余品類則因行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致收入和毛利率下滑幅度較高。
    報(bào)告期內(nèi)，公司期間費(fèi)用率控制嚴(yán)格，銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用分別增長(zhǎng)0.5%和9.5%，但因員工工資的剛性上漲導(dǎo)致銷售和管理費(fèi)用率分別提升4.1 和2.4 個(gè)百分點(diǎn)至24.1%和10.1%。我們認(rèn)為這一情形可能將持續(xù)全年。
    評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)終端零售持續(xù)低于預(yù)期。
    估值
    我們認(rèn)為公司上半年的營(yíng)運(yùn)情況總體穩(wěn)健，但電商增速的放緩使收入端的增長(zhǎng)低于預(yù)期。我們預(yù)計(jì)公司7、8 月終端零售情況仍較為平穩(wěn)，全年業(yè)績(jī)與上半年情況基本一致。我們下調(diào)公司14-16 年每股收益預(yù)測(cè)至0.73 元、0.73 元和0.79 元，基于16 倍2014 年市盈率，將目標(biāo)價(jià)由13.17 元下調(diào)至11.66 元，維持持有評(píng)級(jí)。