>> 興業(yè)證券-光明乳業(yè)(600597)收入全面提速業(yè)績鎖定，常溫酸奶促銷有所加劇-140825
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2014/8/27 |
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黃茂 |
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點評：
業(yè)務(wù)全面開花帶動收入持續(xù)高增長。Q2 收入同比增31%，雖增速較Q1的35%略下滑，但仍維持高增長（光明收入增速多年沒有出現(xiàn)過30%以上增長）。H1 高增長不光是由莫斯利安強勁增長(估計14H1 增90%至30 億)帶動，其他業(yè)務(wù)也全面開花：新萊特收入增長38%；荷斯坦牧業(yè)收入增長48%；最后，尤其是低溫業(yè)務(wù)增速，由2013 年10%左右增長提升至20%以上，正如我們7 月初與公司調(diào)研獲悉，今年市場低溫奶增速明顯回升，我們認為部分原因也是由于2013 年下半年產(chǎn)品的持續(xù)提價在2014 得到完全反映。
國內(nèi)原奶成本上升抵消液奶結(jié)構(gòu)升級，其他乳制品毛利率下滑帶動H1 整體毛利率下滑1.5PCT。H1 液態(tài)奶分部的毛利率同比略下滑0.43pct 至42.39%，主要由于：雖然毛利率接近50%的莫斯利安增長接近翻番，加上其他高端產(chǎn)品也持續(xù)高增長帶動整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)顯著提升，但原奶成本同比顯著提升（圖1）對毛利率壓制明顯，加上為促進銷售進行的局部促銷。
其他乳制品毛利率大幅下滑4.79pct 至14.99%，一方面國內(nèi)大包粉受國際大包粉價格下滑沖擊（圖2）毛利率大幅下滑；另一方面，新萊特的毛利率也有下滑，主要是由于公司新簽一線國際客戶實現(xiàn)了收入高增長，但這些客戶的毛利率較低。
莫斯利安跑馬圈地決定2014 營業(yè)費用率不會有大幅下滑，但公司費用有一定預(yù)提跡象未來有釋放空間。H1 營業(yè)及管理費用率同比下滑1.49pct明顯下滑，主要由于：2014 年蒙牛及伊利都開始大力推廣其常溫酸奶產(chǎn)品，由于光明的渠道滲透能力明顯不及前兩者，公司需要加大網(wǎng)點拓展力度（尤其是在北方和華南地區(qū)），將自己在常溫酸奶領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為最終的規(guī)模優(yōu)勢及龍頭地位；公司的終端網(wǎng)店數(shù)已由2013 年的20 萬翻番至上半年的40 萬個（參考蒙牛2013 新增50 萬網(wǎng)點至170 萬，2014 預(yù)計新增18 萬網(wǎng)點）。
不過，公司的其他應(yīng)付款在12 年底后的1 年半中增加了8 億元，超過同期凈利潤，主要是預(yù)提的各種營銷獎勵費用，這有望成為公司未來業(yè)務(wù)持續(xù)增長的穩(wěn)定器。
所得稅率降低及少數(shù)股東權(quán)益減少對盈利增長貢獻大。H1 所得稅率降10PCT至19%，大幅低于過去幾個季度25%以上的所得稅率，我們估計主要是由于：其一，荷斯坦牧業(yè)所得稅率接近零（主要為農(nóng)產(chǎn)品及初級加工品），該子公司凈利增118%（表1），H1 總凈利潤占比提升至30%以上；其二，華北事業(yè)部及黑龍江優(yōu)幼顯著減虧（黑龍江優(yōu)幼2013 年虧損8000 多萬，14H1 僅虧283萬）。少數(shù)股東權(quán)益大幅減少估計主要是由于：荷斯坦牧業(yè)20%的少數(shù)股東權(quán)益轉(zhuǎn)讓至公司名下；另外，我們估計新萊特由于高價存貨提記資產(chǎn)減值損失致使盈利出現(xiàn)惡化。
莫斯利安產(chǎn)能釋放填補空白是14 年收入增長的主要原因，競品常溫酸奶產(chǎn)能集中釋放促銷有加劇態(tài)勢。公司14H1 常溫酸奶的快速增長，主要是14 年馬橋工廠產(chǎn)能釋放，解決了公司常溫酸奶的產(chǎn)能瓶頸，公司常溫酸奶產(chǎn)能利用率首次低于100%。常溫酸奶的收入增量貢獻了全部收入增長的60%以上。
本質(zhì)上是公司過去在莫斯利安品牌長期投入的一個集中釋放。14H1 蒙牛和伊利都在全國開始大面積推開常溫酸奶產(chǎn)品，終端堆頭促銷和空中廣告投入也保持不斷，未來隨著產(chǎn)能擴張預(yù)計投入還會加大。雖然跟隨者無法改變光明在常溫酸奶上確立的領(lǐng)先者地位，但是15 年之后的常溫酸奶收入增速預(yù)計會有所放緩，同時以前的剛性定價或有所調(diào)整。但整體而言，我們?nèi)匀徽J為公司的常溫酸奶仍然會保持遠高于其他傳統(tǒng)乳制品的快速增長。
2014 全年業(yè)績實現(xiàn)近40%增長無憂。14H2 業(yè)績的正面因素包括：首先，高端產(chǎn)品的持續(xù)放量高增長以及原奶價格的下滑對毛利率的提升；其次，荷斯坦牧業(yè)（我們認為規(guī)模化牧場奶價下滑空間較?。?0%的少數(shù)股東權(quán)益收回后，預(yù)計能夠多貢獻1000 萬凈利；最后，華北及黑龍江優(yōu)幼的減虧，這兩個分部2013 合計貢獻虧損近2 億，2014 將明顯減虧，預(yù)計共計減虧1 億左右。
一些小的負面因素包括：其一，公司30-40%原奶來自上海及周邊地區(qū)，該區(qū)域奶價受保護，一般只漲不跌（當(dāng)日，去年全國部分區(qū)域奶價瘋漲的時候，該區(qū)域漲幅也較?。A(yù)計公司整體原奶價格下滑幅度不大；另外，新萊特14H2 盈利預(yù)計同比明顯下滑，13H2 新萊特凈利7300 萬，預(yù)計14H2 可能出現(xiàn)較大幅度下滑，一方面是由于國際原奶價格的持續(xù)下滑將加大公司資產(chǎn)減值的提記（14H2 光明的存貨仍高達28.6 億，估計主要都是新萊特存貨），另外5&nb
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