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    ■毛利率下降費用上升，運營效率仍需改善：1-9 月整體毛利率同降1.2 個pct 至60.92%，其中Q3 單季毛利率為58.3%。銷售、管理、財務費用率分別同增7.5/3.3/2.8 個pct 至33.2%/15.9%/-0.1%，我們判斷今年終端收入下滑，品牌推廣、商場費用等剛性費用及員工工資上升拉高了整體費用率。應收賬款較年初降低22.65%至8933 萬，存貨較年初增長1.44%至5.9 億，經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額同降79.97%至1196 萬，總體而言運營效率仍需改善。
    ■參與“女神的新衣”開創(chuàng)T2O 模式，收購阿卡邦進軍童裝市場：公司參與熱門電視節(jié)目“女神的新衣”，節(jié)目效果超預期，不僅開創(chuàng)傳統(tǒng)服飾T2O 跨界模式，也帶來了對公司供應鏈、設計師挖掘、運營模式的思考與轉型。同時，9 月5 日公司公告子公司韓國萊茵收購韓國阿卡邦占比15.26%，并擬參與阿卡邦公司定增420 萬股，收購完成后獲得約25%股權，成為其第一大股東，由此進軍童裝行業(yè)。我們認為公司通過不斷探索新營銷模式，在高端消費低迷期提升品牌知名度，同時進軍童裝行業(yè)迎接第四次嬰兒潮，行業(yè)轉型期修煉內(nèi)功、跨界合作的轉型符合當前服裝行業(yè)轉型升級趨勢。
    ■投資建議：在高端服裝消費持續(xù)承壓背景下，公司努力修煉內(nèi)功，積極探索新營銷模式、轉型進軍新領域。我們判斷公司業(yè)績拐點將在15 年出現(xiàn)，預計公司2014-2016 年收入增速分別為-10.4%/4.7%/10.5%，凈利潤增速分別為-30.4%/12%/14.3%，EPS 分別為0.81 元/0.91 元/1.04元，6 個月目標價23.5 元。
    ■風險提示：1）高端消費市場復蘇低于預期；2）品牌推廣費用增加超預期；3）收購阿卡邦事項及后續(xù)資源整合的不確定性。