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    平安觀點(diǎn):
    電網(wǎng)投資節(jié)奏延后致業(yè)績(jī)?cè)鏊仝吔?br>    報(bào)告期內(nèi)，公司主業(yè)變配電收入預(yù)計(jì)達(dá)23 億元，與去年持平，其中配網(wǎng)產(chǎn)品因國網(wǎng)招標(biāo)批次的減少（14 年至今1 次，往年在3 次），以及各網(wǎng)省配網(wǎng)招標(biāo)的同步減少而有所下降；直流輸電/智能中壓/智能電表收入預(yù)計(jì)達(dá)8/8/6 億元，同比增長(zhǎng)20%以上，其中直流輸電的增速較1H14 顯著放緩，主要系13 年未有特高壓直流線路開工，12 年的線路基本建設(shè)完成所致；智能電源業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)達(dá)4 億元，同比增長(zhǎng)近10%，在10 月國網(wǎng)電動(dòng)汽車充換電設(shè)備的第四批招標(biāo)中，公司中標(biāo)金額近2 千萬。
    毛利率穩(wěn)步提升，費(fèi)用控制良好
    報(bào)告期內(nèi)，公司的綜合毛利率為31.43%，同比提升4.81 個(gè)百分點(diǎn)，主要系換流閥、充電等高毛利產(chǎn)品的注入以及原材料價(jià)格的持續(xù)降低。公司凈利潤(rùn)增速快于收入增速的原因，主要系毛利率提升，以及公司持續(xù)推進(jìn)國網(wǎng)集團(tuán)的集約化管理，銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比降低0.24/-0.22/0.27 個(gè)百分點(diǎn)，導(dǎo)致盈利能力增強(qiáng)。報(bào)告期內(nèi)增值稅返還減少，導(dǎo)致營業(yè)外收入同比減少64.64%。
    短期政策波動(dòng)，不改公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)彈性
    上半年的國網(wǎng)審計(jì)及近期的電改議題，在一定程度上影響了電網(wǎng)的投資進(jìn)度。
    這種自上而下的波動(dòng)傳遞到許繼等電網(wǎng)板塊公司，一方面造成了業(yè)務(wù)實(shí)際需求的縮減，另一方面也對(duì)公司的估值空間形成了壓制。我們認(rèn)為，配網(wǎng)自動(dòng)化是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的必由之路，電代煤的治霾需求將加快特高壓及新能源的發(fā)展，預(yù)計(jì)南網(wǎng)的滇西北-廣東特高壓直流有望在11 月獲得核準(zhǔn)，同時(shí)電動(dòng)汽車的充電市場(chǎng)也在加速啟動(dòng)，公司的配電、特高壓、新能源等業(yè)務(wù)將享有持續(xù)的政策紅利，看好許繼電氣的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。
    盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)
    考慮到電網(wǎng)的投資節(jié)奏延后，我們下調(diào)對(duì)公司14~16 年的盈利預(yù)測(cè)分別為12%/10%/13%，預(yù)計(jì)14~16 年公司EPS 為0.75、1.04 和1.54 元，對(duì)應(yīng)10月29 日收盤價(jià)PE 分別為27.9、20.2 和13.6 倍，我們長(zhǎng)期看好公司未來的成長(zhǎng)空間，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)，未來6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)28 元。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    電改帶來對(duì)國網(wǎng)系公司沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。