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分季度看，14 年Q3 單季實(shí)現(xiàn)營收36.43 億元，同增 13.94%，環(huán)比增長1.72%，歸母凈利潤2.58 億元，同比下降3.81%，環(huán)比下降5.45%。我們判斷主要是公司在施工項(xiàng)目進(jìn)度放緩，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化，幕墻訂單占比提升，導(dǎo)致影響當(dāng)期收入與凈利增速。公司同時(shí)預(yù)告14 年業(yè)績增速區(qū)間為15%-40%。
    應(yīng)收賬款增長較快，收現(xiàn)比下降，盈利能力與質(zhì)量均有所回落。公司1-9 月綜合毛利率為18.31%，比去年同期提升1.39pct，凈利率回落0.09pct 至7.36%，基本與去年同期持平；1-9 月期間費(fèi)用率增長0.13pct 至3.29%。報(bào)告期實(shí)現(xiàn)預(yù)收賬款2.08 億元，同長102.91%；應(yīng)收賬款總額為106.97 億元，同比增加53.24%，高于同期營收增速，占營業(yè)收入比107.81%，占比與去年同期相比增加25.09pct。
    1-9 月份實(shí)現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額-8.83 億元，同比減少16.52%，收現(xiàn)比同比下降11.73pct 至59.71%，盈利質(zhì)量有所降低。我們判斷行業(yè)產(chǎn)值增速下行的大背景下，公司業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷增長以及區(qū)域擴(kuò)張使費(fèi)用率處于高位，且施工進(jìn)度放緩和應(yīng)收款增長導(dǎo)致同期資產(chǎn)減值損失比例提升至2.92%，導(dǎo)致公司盈利能力略有下降。
    外延整合不斷突破，“大裝飾”戰(zhàn)略加速推進(jìn)。公司9 月3 日公告以募投資金3.66 億元收購廈門萬安智能65%股權(quán)，萬安智能是國內(nèi)領(lǐng)先的建筑與家居智能化集成服務(wù)提供商，業(yè)務(wù)涵蓋建筑智能化系統(tǒng)集成、設(shè)計(jì)咨詢和智能化產(chǎn)品銷售；9 月 9 日公告以1.54 億元參股盈創(chuàng)建筑科技26%股權(quán)，盈創(chuàng)建筑科技主要從事建筑部品部件生產(chǎn)制造，并致力于建筑領(lǐng)域技術(shù)研發(fā)應(yīng)用，其中部件3D 打印業(yè)務(wù)收入占比約60%。兩次收購業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)明顯，增強(qiáng)公司盈利能力并擴(kuò)大市場份額，加速公司向建筑裝飾全服務(wù)商轉(zhuǎn)變。
    調(diào)整營銷網(wǎng)絡(luò)布局，提高公司經(jīng)營效率。公司24 日公告轉(zhuǎn)讓持有的浙江巨和裝飾工程有限公司51%股權(quán)以1,888.48 萬元價(jià)格轉(zhuǎn)讓給自然人林云才。本次轉(zhuǎn)讓減少了關(guān)聯(lián)交易，并規(guī)范公司治理，也表明公司重新規(guī)劃調(diào)整長三角地區(qū)的營銷網(wǎng)絡(luò)布局，此次轉(zhuǎn)讓將有利于公司進(jìn)一步整合現(xiàn)有資源，提升經(jīng)營效率。
    創(chuàng)新業(yè)務(wù)拓寬市場空間，智能家居、家裝電商業(yè)務(wù)有望持續(xù)落地。
    14 年公司陸續(xù)在智能家居及家裝電商業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行布局，業(yè)務(wù)和商業(yè)模式轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)。我們判斷公司將持續(xù)通過外延擴(kuò)張整合公司資源，進(jìn)一步布局家裝及小公裝市場，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升綜合服務(wù)能力并培養(yǎng)新的長期盈利增長點(diǎn)。
    盈利預(yù)測與估值：結(jié)合公司發(fā)展趨勢，我們略有調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2014/15/16 年EPS 分別為1.31/1.66/2.04 元，給予15 年18-20倍PE，對應(yīng)價(jià)格區(qū)間29.9-33.2 元，維持“推薦”評級。