>> 興業(yè)證券-水晶光電(002273)收購光馳意義重大,市場嚴(yán)重低估-141204
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2014/12/5 |
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作者： |
秦媛媛，劉亮 |
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收購光馳20%股權(quán)，價格便宜：公司11 月17 日發(fā)布公告，以現(xiàn)金方式收購日本光馳20.38%的股權(quán)，交易金額約合人民幣1.2 億元。收購?fù)瓿珊?，公司將成為日本光馳第一大股東。日本光馳2013 年營收6.2 億元（以下均以人民幣計），凈利潤6552 萬元，2014 年截止9 月，營收7.7 億元，凈利潤1.2 億元，凈資產(chǎn)5.2 億元。收購價格相當(dāng)便宜，PB=1.1 倍，以1-9月凈利潤計，PE 也僅4 倍。
光馳是全球鍍膜機頂級廠商，產(chǎn)業(yè)鏈地位關(guān)鍵：光馳是全球三大鍍膜機頂級廠商之一，且在某些產(chǎn)品上較德國萊寶、日本新科隆更有優(yōu)勢，行業(yè)地位不容質(zhì)疑。消費電子終端品牌廠商的產(chǎn)品創(chuàng)新首先與設(shè)備商聯(lián)合開發(fā)，然后是尋找零組件加工及生產(chǎn)廠商，因此，設(shè)備商是最先切入前沿零組件革新的環(huán)節(jié)，頂級的設(shè)備廠商更是具有極強的粘性，而光馳正是這樣的廠商。
不僅僅是便宜，對公司戰(zhàn)略意義相當(dāng)重大：鑒于光馳所處的關(guān)鍵環(huán)節(jié)及行業(yè)地位，我們認(rèn)為此次收購重點不在于便宜，其重大戰(zhàn)略意義將在未來幾年內(nèi)發(fā)酵。1）新產(chǎn)品嫁接：光馳是頂級光學(xué)設(shè)備廠商，水晶是頂級光學(xué)零組件加工廠商，雙方在產(chǎn)品的嫁接合作上是完美匹配。對于水晶來說，借助光馳有利于更早的切入前沿零組件開發(fā)。2）下游應(yīng)用打開：水晶經(jīng)歷高速增長后，一直面臨“長不大”的問題。3 年前公司開始思考并積極尋求外延擴張，我們認(rèn)為迄今為止，此次收購是打開空間的最重要一步。光馳設(shè)備種類儲備眾多，下游領(lǐng)域包括消費電子、LED、醫(yī)療、半導(dǎo)體多個領(lǐng)域，隨著新產(chǎn)品和新領(lǐng)域的開拓，未來水晶的市場空間將被打開。 3）客戶互補：水晶和光馳均擁有業(yè)內(nèi)頂級客戶，水晶主要集中在日韓，而光馳主要在歐美，客戶互補性極強。光馳正在籌劃設(shè)立北美子公司，作為研發(fā)試驗、銷售據(jù)點及市場前陣。與光馳共同合作，我們預(yù)期公司有望在新產(chǎn)品、新客戶方面取得不小突破 。
藍(lán)玻璃景氣度高，增發(fā)擴產(chǎn)解決產(chǎn)能瓶頸：今年以來，隨著500w 及以上攝像頭在移動終端中的普及，公司藍(lán)玻璃組立件產(chǎn)品緊俏。公司是全球該領(lǐng)域的龍頭，產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)異，受模組大廠認(rèn)可，較去年同期有大幅增長。增發(fā)擴產(chǎn)IRCF 組立件48000 萬套/年，最終達(dá)到約25%市場份額，與公司傳統(tǒng)IRCF份額相當(dāng)。
藍(lán)寶石全產(chǎn)業(yè)鏈布局，消費電子領(lǐng)域開始滲透：藍(lán)寶石襯底景氣度高。受益于下游LED 需求旺盛，尤其PSS 襯底行業(yè)供給緊俏，公司的PSS 產(chǎn)品盈利水平較好，整體藍(lán)寶石襯底呈現(xiàn)高速增長。增發(fā)擴產(chǎn)藍(lán)寶石襯底120 萬片/年， 4 寸片。窗口片2400 萬片/年。長晶80kg 250 萬毫米/年。一方面順應(yīng)藍(lán)寶石襯底需求之勢，另一方面更重要的是，將藍(lán)寶石應(yīng)用拓展到消費電子領(lǐng)域，將原有的客戶優(yōu)勢與技術(shù)優(yōu)勢相結(jié)合。同時積累了多年的長晶技術(shù)現(xiàn)已成熟，向上游延伸，藍(lán)寶石產(chǎn)業(yè)鏈的一體化布局加強控制力和利潤空間。目前在鏡頭cover glass 上已經(jīng)有所滲透，明年有望大量出貨。
微投多產(chǎn)品儲備，待爆發(fā)：微投業(yè)務(wù)國內(nèi)最早介入，當(dāng)前在教育微投、智能眼鏡、智能手表、汽車抬頭顯示等方面都有涉足。我們認(rèn)為最快放量的可能是教育微投，目前已經(jīng)看到起量跡象，但消費電子和汽車電子是更大的市場，未來有望受益于下游終端產(chǎn)品爆發(fā)。
夜視麗業(yè)績超預(yù)期：5 月份開始并表夜視麗。反光材料今年業(yè)績超預(yù)期。上半年實現(xiàn)收入9200 萬，凈利潤接近2000 萬，預(yù)計全年實現(xiàn)收入2 億，凈利潤4000 萬左右（并表營收1.2-1.3 億，凈利潤2700 萬左右）。
盈利預(yù)測及投資評級：我們認(rèn)為收購光馳是公司從“小而美”邁向“大平臺”的重要一步，而市場嚴(yán)重低估。本次收購釋放出的1+1 遠(yuǎn)大于2 的效應(yīng)將在明年及以后逐步發(fā)酵。新產(chǎn)品新客戶的開發(fā)值得期待。今年的增長主要來自藍(lán)玻璃組立件、藍(lán)寶石襯底以及夜視麗并表。明年藍(lán)玻璃組立件、藍(lán)寶石業(yè)務(wù)仍然是增長亮點，光馳貢獻(xiàn)投資收益貢獻(xiàn)亦不小。同時，微投等前沿高技術(shù)含量產(chǎn)品是潛在爆發(fā)點。給予2014-2016 年盈利預(yù)測0.46、0.72、0.89 元，對應(yīng)PE=44、28、23 倍，維持公司“增持”投資評級。
風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇帶來的產(chǎn)品價格和毛利率下滑風(fēng)險；下游需求低于預(yù)期；收購帶來的管理風(fēng)險。
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