>> 海通證券-北京利爾(002392)外延擴張不斷推進,整包模式持續(xù)提升市占率-141209
| 上傳日期： |
2014/12/10 |
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作者： |
邱友鋒，周煜 |
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以下是我們主要的觀點和分析：公司概況。公司主要產(chǎn)品是鋼鐵、有色高溫耐火材料，屬于鋼鐵、有色產(chǎn)業(yè)鏈偏上游的一環(huán)。2000 年公司成立，當時注冊資金僅1000 萬元，營業(yè)收入約1000 萬元，但截止2013 年，公司營業(yè)收入達到14.7 億元，復合增速高達20-30%。目前公司擁有13 家分公司，占地面積100 萬平方米。預計2014 年收入20 多億元，未來公司會考慮更多利用目前的低負債率加杠桿來充實資金。
耐材企業(yè)未來發(fā)展主要依靠巨大的存量市場以及提升市占率。耐火材料下游主要是以鋼鐵為主（占比70%），其他下游還包括水泥、玻璃、陶瓷燈。行業(yè)所體現(xiàn)的特點是，存量市場非常大，但增量較少。耐火材料相關規(guī)模以上企業(yè)超過2000家，市場極度分散，平均每家企業(yè)年產(chǎn)量僅1.6 萬噸，排名第一的企業(yè)市占率僅為2-3%，目前北京利爾市占率不到2%，處于行業(yè)前列。反觀歐美及日本等成熟市場，耐材行業(yè)前兩名企業(yè)市占率均是超過50%。根據(jù)行業(yè)協(xié)會制定的發(fā)展計劃，未來幾年內(nèi)行業(yè)前十家市占率要達到40%（現(xiàn)在不到10%）。目前行業(yè)龍頭商業(yè)模式從原先的簡單制造商---小型承包商---鋼廠整包轉(zhuǎn)型，這種模式降低耐材企業(yè)的成本，通過規(guī)模效應提高毛利率，整包也可以提升客戶粘性。
鋼鐵企業(yè)耐材事業(yè)部的剝離幫助鋼鐵和耐材企業(yè)取得雙贏。行業(yè)發(fā)展初期，大量耐材企業(yè)其實是鋼鐵企業(yè)的附屬事業(yè)部，專門負責鋼鐵窯爐的耐火材料生產(chǎn)安裝。但隨著行業(yè)的發(fā)展這些原來的附屬部門都被逐漸剝離出去，這對于鋼鐵企業(yè)和耐火企業(yè)是一種雙贏的局面。對耐材企業(yè)而言：原先生產(chǎn)的是非標產(chǎn)品，不能很嚴格地跟隨市場節(jié)奏，被剝離出去后將促進企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新，能夠跟得上煉鋼工藝的發(fā)展，加上規(guī)模的加大，原材料的采購成本也降低了；對于鋼鐵企業(yè)而言：耐材部門的剝離能夠有效提高企業(yè)管理效率和專注度，耐材行業(yè)的市場化能夠通過競爭推動技術進步，從而使得鋼鐵企業(yè)采購的耐材質(zhì)量更高，采購價格反而降低了。
耐材企業(yè)所需具備的核心競爭力是資金及豐富的產(chǎn)品線。由于耐材下游基本處于產(chǎn)能過剩的狀態(tài)，未來耐材行業(yè)的發(fā)展趨勢必然不是依賴下游的擴張，而是依賴巨大的行業(yè)存量從而提升自身的市場占有率。那么如何提升市場占有率主要體現(xiàn)在企業(yè)是否擁有強大的資金實力以及足夠豐富的產(chǎn)品線。強大的資金實力：目前鋼廠整包的商業(yè)模式直接提高了行業(yè)資金門檻，加之銷售模式為墊資銷售，資金實力不足的中小型企業(yè)將會慢慢被淘汰收購；足夠豐富的產(chǎn)品線：鋼廠整包的模式要求耐材企業(yè)必須具備不同的產(chǎn)品，不同的鋼廠對于產(chǎn)品的規(guī)格，物理化學屬性要求不同，如果只能提供部分產(chǎn)品勢必會被其他企業(yè)搶占市場份額。
未來下游鋼廠帶來的發(fā)展機遇。下游鋼廠未來將從環(huán)保搬遷、海外發(fā)展、去產(chǎn)能三個方向給耐材企業(yè)帶來機遇。環(huán)保搬遷：部分鋼廠礙于固有的利益牽制不能實現(xiàn)總承包模式，而環(huán)保搬遷成立新廠區(qū)將使得總承包模式更為順利地推廣（如南京、山東、濟南鋼鐵等都往港口搬遷或者從城市向郊區(qū)搬遷）；海外發(fā)展：由于國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)能過剩，鋼鐵企業(yè)向海外發(fā)展將有效
緩解這方面影響，如近期公司合作的東鋼集團海外項目，這將給行業(yè)帶來一部分增量；去產(chǎn)能：淘汰低端產(chǎn)能，提高高端鋼占比，這將使得噸鋼耐材售價從原先的50 元/噸上升至100-200 元/噸（高端鋼材生產(chǎn)）。
北京利爾通過縱向和橫向收購兼并不斷優(yōu)化公司競爭力?？v向發(fā)展：公司向上游收購金宏礦業(yè)（耐材原料菱鎂礦山），興建原料浮選和加工廠，下游商業(yè)模式經(jīng)歷了制造商---整包商---以產(chǎn)權為紐帶的共同體的創(chuàng)新發(fā)展。橫向發(fā)展：通過收購兼并在華北地區(qū)（北京為主體生產(chǎn)高端產(chǎn)品）之外的東北（收購菱鎂礦形成加工礦山和制造基地一體化格局）、華東（上海、馬鞍山）等地開設生產(chǎn)基地，布局全國。
公司擁有強大的技術創(chuàng)新能力和嚴格的考核和激勵機制。公司以新型商業(yè)模式為平臺來展現(xiàn)自身強大的技術創(chuàng)新能力，公司董事長原為博士生導師，技術人員的招聘需要直接在鋼廠檢驗技術能力。研發(fā)人員有多項考核，主要以節(jié)能降耗、專利、論文發(fā)表、爐齡等標準進行考核。公司績效考核使得公司技術人員年收入低的在3 萬元，高的達到60 萬元以上。
應收賬款規(guī)模較大，周轉(zhuǎn)率有所降低。應收賬款規(guī)模擴大除了營收增加的原因，主要是因為下游鋼鐵行業(yè)景氣度較低，資金壓力較大，使得公司應收賬款增速大于營業(yè)收入增速。但我們預計公司鋼鐵產(chǎn)能投資將不再增加，落后產(chǎn)能淘汰以及鐵礦石價格下降將幫助鋼鐵行業(yè)2015 年景氣度得到回升，所以預計應收賬款未來風險不大。
盈利預測與投資建議。公司通過“合同耗材能源管理”，大幅提高鋼鐵耐火材料收入與產(chǎn)量；通過兼并重組整合上游資源、擴
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