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2014 年，莫斯利安已完成對(duì)UHT 奶的替代，新萊特和高價(jià)原奶及奶粉對(duì)凈利負(fù)面沖擊14 年充分體現(xiàn)，嬰兒奶粉虧損和稅收調(diào)節(jié)邊際作用正加速下降，綜合判斷，光明2015 年將進(jìn)入凈利爆發(fā)期，并延續(xù)至2016 年。
    常溫是液體乳中流砥柱，常溫酸奶市場(chǎng)仍可較14 年增長(zhǎng)3-4 倍。對(duì)標(biāo)日本和歐美，中國(guó)液體乳市場(chǎng)容量仍有1-2 倍增長(zhǎng)空間。受限于渠道和消費(fèi)者習(xí)慣，UHT 為代表的常溫類產(chǎn)品是中國(guó)市場(chǎng)中流砥柱，其中UHT、乳飲料13 年估計(jì)占液體乳市場(chǎng)的47%和34%。參考純奶和酸奶在冷鏈體系消費(fèi)比率和涼茶市場(chǎng)容量，我們估計(jì)，3-5 年內(nèi)，常溫酸奶市場(chǎng)規(guī)?？奢^14 年增長(zhǎng)3-4 倍，年銷(xiāo)量超過(guò)200 萬(wàn)噸，報(bào)表營(yíng)收達(dá)到350-400 億元。
    莫斯利安仍可高增長(zhǎng)，助推光明打造全國(guó)化常溫網(wǎng)絡(luò)。光明開(kāi)創(chuàng)了常溫酸奶這一新品類，產(chǎn)品莫斯利安09-13 年均復(fù)合增速達(dá)123%，14 年預(yù)計(jì)再增89%可達(dá)60 億。借助莫斯利安，14 年光明覆蓋終端從20 萬(wàn)個(gè)飛躍至70 萬(wàn)個(gè)，正實(shí)現(xiàn)低溫渠道向常溫渠道和華東區(qū)域向全國(guó)區(qū)域的擴(kuò)張和轉(zhuǎn)變。雖然13 年底伊利、蒙牛均已推出常溫酸奶產(chǎn)品，但考慮常溫酸奶市場(chǎng)仍有3-4 倍增長(zhǎng)空間，莫斯利安60 億營(yíng)收規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，且光明資源投入更聚焦，我們判斷莫斯利安15、16 年仍有望增長(zhǎng)50%、30%，3-5 年有望做到150-200 億。若成真，光明也將擁有全國(guó)化常溫渠道網(wǎng)絡(luò)，從而具備進(jìn)口優(yōu)+或下一步新品放量的基礎(chǔ)。
    多重共振推動(dòng)15 年進(jìn)入凈利爆發(fā)期。我們判斷，光明很可能從15 年開(kāi)始凈利潤(rùn)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，來(lái)源包括：莫斯利安高增長(zhǎng)帶動(dòng)營(yíng)收快速增長(zhǎng)；莫斯利安等高毛利率產(chǎn)品占比上升，和原料奶及奶粉價(jià)格同比下降，帶動(dòng)毛利率上升；莫斯利安基本完成對(duì)普通UHT 奶替代，費(fèi)用率穩(wěn)定；14 年新萊特凈利大幅下滑拖累股份公司利潤(rùn)，壓低了基數(shù)；14 年高價(jià)庫(kù)存奶粉計(jì)提減值和拉低酸奶毛利率壓低了凈利基數(shù)；隨著凈利規(guī)模增長(zhǎng)，嬰兒奶粉虧損和其他業(yè)務(wù)虧損對(duì)所得稅率負(fù)面影響邊際作用15 年將大幅降低。
    四季度正是買(mǎi)點(diǎn)，首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)2014-16 年EPS分別增長(zhǎng)32%、80%、58%至0.44、0.78、1.24 元，動(dòng)態(tài)PE 分別為38.4、21.3、13.5 倍。光明15 年開(kāi)始凈利爆發(fā)式增長(zhǎng)前景，公司高端乳品商定位與伊利、蒙牛錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，且可能受益于光明集團(tuán)提高證券化率戰(zhàn)略，首次給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)，12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)24.8 元，相當(dāng)于16 年20 倍PE。受新萊特凈利下滑、高價(jià)庫(kù)存奶粉減值、15 年春節(jié)晚于14 年影響，4Q14 營(yíng)收、凈利同比增速是預(yù)期低點(diǎn)，也正是買(mǎi)點(diǎn)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示與股價(jià)催化劑：食品安全事故、莫斯利安銷(xiāo)售不達(dá)預(yù)期。股價(jià)催化劑：莫斯利安銷(xiāo)售超預(yù)期、可能的并購(gòu)事件