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報(bào)告期內(nèi)，公司主業(yè)水泥和房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)如下：水泥熟料綜合銷(xiāo)量約4200 萬(wàn)噸，較去年同期3889 萬(wàn)噸增長(zhǎng)8%；房地產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)面積約150 萬(wàn)平米，較去年同期117.7 萬(wàn)平米增加27.4%。銷(xiāo)量、結(jié)轉(zhuǎn)量均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，因此我們預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)下降主要原因是：①房地產(chǎn)的預(yù)售結(jié)算制度導(dǎo)致最終結(jié)算進(jìn)度和結(jié)算結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)有一定的影響；②如公司公告所述，公司房地產(chǎn)板塊存在部分非全資企業(yè)，若此結(jié)算面積、收入實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，但最終少數(shù)股東權(quán)益對(duì)凈利潤(rùn)有一定分流。
    最壞的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)將有望逐步改善
    今年三四季度之后，房地產(chǎn)銷(xiāo)量已經(jīng)逐步呈現(xiàn)觸底企穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，公司項(xiàng)目均布局于供求較好的一、二線核心城市，從目前此類(lèi)城市樓市銷(xiāo)量回暖情況上看，樓市表現(xiàn)要好于全國(guó)均值。此外社會(huì)融資成本的下行，特別是房地產(chǎn)行業(yè)融資成本的下行，有利于公司經(jīng)營(yíng)，有利于市場(chǎng)對(duì)公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的進(jìn)一步重估。
    此外，受益京津冀相關(guān)政策落地以及北京二機(jī)場(chǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施的投建，加之行業(yè)協(xié)同的逐步增強(qiáng)，預(yù)計(jì)華北地區(qū)水泥市場(chǎng)也將獲得一定的改善。
    公司價(jià)值仍存在低估，上調(diào)公司合理股價(jià)至12.2-12.4 元/股
    考慮到目前二級(jí)市場(chǎng)房地產(chǎn)板塊普遍NAV 折讓已接近0，上調(diào)對(duì)公司核心業(yè)務(wù)水泥、地產(chǎn)和持有物業(yè)的估值至498 億元（原報(bào)告為446 億元），對(duì)應(yīng)股價(jià)10.4元/股，維持對(duì)公司北京地區(qū)工業(yè)用地170-190 億的估值不變（此處不考慮外地工業(yè)工地估值），綜合考慮公司原有業(yè)務(wù)并僅保守加入50%工業(yè)用地價(jià)值，上調(diào)公司合理估值至584-594 億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)為12.2-12.4 元/股。
    相關(guān)政策落地有望提升公司估值，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
    我們認(rèn)為公司資產(chǎn)優(yōu)、管理水平高、質(zhì)地好，同時(shí)公司具備京津冀、混改、土地集約節(jié)約三重?zé)狳c(diǎn)概念，若相關(guān)政策落地將有望進(jìn)一步提升公司估值，2015年公司經(jīng)營(yíng)和發(fā)展依舊值得期待。我們預(yù)測(cè)14/15/16 年EPS 為0.55/0.74/0.98元/股，對(duì)應(yīng)PE 為16.6/12.4/9.4x。繼續(xù)維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。