>> 中信建投-燕京啤酒(000729)國企改革背景下的資產(chǎn)重估-150121
| 上傳日期： |
2015/1/21 |
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作者： |
黃付生，蔡雪昱 |
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根據(jù)世界品牌實驗室發(fā)布的“2013 年中國500 最具價值品牌”排行榜中，“燕京”品牌價值為502.65 億元，排名第40，在食品飲料分類中僅次于茅臺、五糧液、青啤、雪花。
公司采取“1+3”的品牌架構(gòu)，并形成了北京、廣西、內(nèi)蒙、福建等基地市場。北京、廣西市占率85%以上，內(nèi)蒙市占率75%，具有絕對的定價權(quán)，其優(yōu)勢是競爭對手難以比擬和撼動的；福建市場經(jīng)過13 年的恢復(fù)在泉州市占率達到60%并在逐步提高，但反映到噸酒價格上，除北京市場外，其他三個基地市場的燕京噸酒價格均低于當?shù)仄【剖袌龅钠骄鶉崈r，有進一步提升空間。
從另外一個維度看，2012 年各地城鎮(zhèn)居民家庭中酒和飲料人均消費性支出排名中，北京、內(nèi)蒙、福建、廣西分別在1、6、8、29位，前三者高于全國均值；2013 年各地農(nóng)村居民家庭人均純收入來看，北京、福建、內(nèi)蒙、廣西分別在2、7、15、25 位，前二者高于全國均值。而北京地區(qū)2012 年噸酒價格僅略高于行業(yè)平均（3288 元/噸）、福建地區(qū)遠低于行業(yè)平均的情況和兩地的收入水平、消費水平均不相符，因此本身這兩個市場的噸酒平均價有進一步提升的空間。
2、總部人員激勵不到位，運營效率有待提高
從公司內(nèi)部比較看，燕京各外阜公司中廣西漓泉是市場化程度最高、激勵最到位的分部，區(qū)域市場負責人薪酬按照固定+浮動模式，浮動部分和業(yè)績掛鉤，上不封頂，分管廣西的副總年薪120萬。但其他外阜公司及總部管理層相較于廣西而言均偏低。從外部比較看，整體核心管理層團隊平均薪酬不到青啤的一半，青啤多年前就實現(xiàn)管理層持股，如果再加上持股部分，差距更大。因此燕京在品牌、市場拓展上，包括對于福建市場的預(yù)期上，一直保持穩(wěn)健而略顯保守的風格。
將總部各部門再細分來看，研發(fā)、生產(chǎn)等部門相較于銷售部門激勵不夠到位，反應(yīng)到運營效率上，可以看到單噸所需生產(chǎn)、技術(shù)人員分別是青啤的5、6 倍。此外公司整體的運營效率也有待提高，燕京和青啤在毛利率相當?shù)那闆r下，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款天數(shù)分別是青啤的3.5、2.1 倍。在運營效率的提升下，將帶動單位生產(chǎn)成本及單位費用的下降，降低管理費用率。
3、盈利預(yù)測與估值
今年三季度由于消費環(huán)境不振及旺季天氣偏冷等原因，北京地區(qū)清爽下滑，廣西略下滑但幅度不大，其他地區(qū)影響不大。公司主推鮮啤帶動產(chǎn)品升級且銷量穩(wěn)定，并通過優(yōu)勢市場北京、內(nèi)蒙以及發(fā)展勢頭迅猛的新興市場云南等地的策略性提價提升毛利率，福建市場的市占率逐步恢復(fù)上升，惠泉啤酒13年凈利率恢復(fù)至2.7%，歷史最好水平是09年的7%，公司正朝此目標穩(wěn)步前進。若在15年國企改革有實質(zhì)性進展，激勵機制更加與市場接軌，公司或?qū)纳鲜龇矫嬖黾訕I(yè)績彈性。
針對公司合理估值，我們從兩個維度去考量：
1）燕京目前市值228億，噸酒市值上，我們選取了全國化品牌青啤及區(qū)域性品牌重啤、珠啤來進行比對，燕京啤酒均有一定的折價。重啤因為此前非酒類業(yè)務(wù)帶來的預(yù)期上漲，市場對于珠啤國企改革預(yù)期非常充分，若按照估值較合理的青啤噸酒市值來估算，燕京市值約356億元，56%的空間；
2）噸酒收購價格上，近幾年由于行業(yè)可收購標的減少，每一次收購都是存量市場的爭奪，其戰(zhàn)略意義遠大于盈利意義，因此推升噸酒收購價格的上漲。因啤酒產(chǎn)能過剩，而收購對象所占有的市場分布、市場份額及區(qū)域競爭格局成為影響價格的關(guān)鍵因素，因此我們按照收購標的前一年銷量進行噸酒收購價格的估算。以2013年發(fā)生的兩起大收購項目為例，嘉士伯以噸酒8488元/噸的價格要約收購重慶啤酒30.29%的股份，華潤雪花以6692元/噸的價格收購金威啤酒旗下100%股權(quán)。
目前啤酒整個行業(yè)從銷量上看進入成熟發(fā)展期，行業(yè)前四格局相對穩(wěn)定，隨著產(chǎn)能擴張期的結(jié)束以及行業(yè)內(nèi)可收購標的的減少，如果想要彎道超車將對手甩于身后，在國企改革、國有控股退出的背景下，行業(yè)前五任一公司（雪花、青啤、百威、嘉士伯）與燕京合作都將是一個強者愈強的選擇。因此按照金威的噸酒收購價格重估，燕京市值將達到382億。維持14-15年的預(yù)測，EPS為0.30、0.38元，看好公司國企改革背景下的資產(chǎn)重估以及國企改革所帶來的業(yè)績彈性帶動噸酒市值的提升，目標市值300億，對應(yīng)目標價提高至10.7元，增持評級。
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