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    核心觀點(diǎn)
    不利天氣影響銷售，費(fèi)用上升拖累利潤
    今年三季度我國大部分地區(qū)經(jīng)歷了多年不遇的“涼夏”，對(duì)啤酒銷售較為不利，三季度銷售略有下滑，低于預(yù)期。另一方面，三季度公司銷售費(fèi)用率同比提升近3 個(gè)點(diǎn)，影響利潤，我們認(rèn)為主要原因包括：1，世界杯營銷費(fèi)用增加；2，百威及其附屬品牌今年競爭攻勢加強(qiáng)，促銷費(fèi)用增加。
    看好公司長期噸酒收入提升趨勢
    公司單三季度毛利率 41.5%，同比提升近2 個(gè)點(diǎn)，除了進(jìn)口大麥價(jià)格同比回落明顯降低成本外，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升亦是重要因素。公司近年來噸酒收入穩(wěn)步提高，過去五年復(fù)合增速4.4%，但是相較青啤依然差距較大，我們認(rèn)為在未來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升趨勢的引導(dǎo)下，公司的噸酒收入還有較大的提升空間。
    估值具備優(yōu)勢，關(guān)注改革預(yù)期
    燕京目前噸酒市值約為 2400 元/噸，相比青島啤酒折價(jià)明顯，參考我國啤酒并購歷史，燕京目前的估值低估明顯。同時(shí)，北京國企改革即將破題，燕京為市屬國資企業(yè)，體制改善有望獲得進(jìn)展，值得關(guān)注。
    財(cái)務(wù)預(yù)測與投資建議
    我們預(yù)測未來三年，公司銷售復(fù)合增速5.7%，業(yè)績復(fù)合增速14.3%，預(yù)計(jì)公司14-16 年EPS 分別為0.28，0.31，0.36 元，DCF 預(yù)測值7.85 元，維持公司增持評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    競爭加劇，天氣異常