>> 齊魯證券-燕京啤酒(000729)尋找低估的價(jià)值-140917
| 上傳日期： |
2014/9/18 |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
王穎華 |
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啤酒行業(yè)從大魚吃小魚到大魚之爭，競爭從低端市場份額的瓜分，升級(jí)到中端高利潤市場的爭奪，各家參與者都需要向市場投
入更多的產(chǎn)品、渠道資源來鞏固自身行業(yè)地位。而對(duì)于燕京來說，把分散在全國的資源聚焦到優(yōu)勢區(qū)域，無疑是正確的選擇。而，工藝類似高端純生，價(jià)格又保持親民的“鮮啤”產(chǎn)品是燕京在優(yōu)勢區(qū)域，爭奪中端市場的一道利器。二是因?yàn)槠潴w制原因被掩蓋的盈利能力和被大幅低估的噸酒價(jià)值，而國企改革的加速推進(jìn)，將使企業(yè)價(jià)值加速回歸。
從 PE 來看，燕京并未顯著低估，按照噸酒計(jì)算，卻比行業(yè)經(jīng)驗(yàn)值嚴(yán)重打折，這其中的差距源于燕京利潤表中有悖行業(yè)的低利潤和資產(chǎn)回報(bào)水平。從報(bào)表看，人多、效率低，房屋建筑折舊多、周轉(zhuǎn)低，管理費(fèi)用支出多、費(fèi)后盈利低是三大顯著問題。而這正是燕京未來利潤釋放的空間所在，具體表現(xiàn)在：1、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)低，即便在壟斷的市場，也未能充分挖掘高盈利的市場機(jī)會(huì)。在北京、廣西等省份，燕京保有者幾乎壟斷的優(yōu)勢，但是其在高端產(chǎn)品的推出方面受限于資源和產(chǎn)品研發(fā)能力，整體產(chǎn)品均價(jià)并沒有體現(xiàn)出充分的優(yōu)勢，公司整體的噸酒價(jià)格、高端品類的比例，都還有很大的提升空間。
2、運(yùn)營效率低，需要減員增效。運(yùn)營效率低是大多競爭性領(lǐng)域國有企業(yè)通病，背負(fù)著太多的社會(huì)責(zé)任、領(lǐng)導(dǎo)層政績大于業(yè)績的官本位考核等使得國企在競爭性行業(yè)，卻沒有充分發(fā)揮競爭意識(shí)。青啤有這個(gè)問題，燕京更甚。例如，燕京比青啤小得多的收入規(guī)模，卻背負(fù)著同樣數(shù)量的人員（青啤生產(chǎn)工人7400人，燕京25000 人）。再往細(xì)看，燕京人均生產(chǎn)工人產(chǎn)酒220 噸，青啤1175 噸，噸酒耗能，青啤93 元，和DCF 估值，參考并購價(jià)值和PE,給予目標(biāo)價(jià)8.78 元，對(duì)應(yīng)2015 年
PE27.4 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1、公司非優(yōu)勢區(qū)域和競爭激烈的區(qū)域的份額受到競爭對(duì)手的挑戰(zhàn)下滑；2、國資背景及管理層意愿讓并購價(jià)值無法體現(xiàn)；3、公司戰(zhàn)略失誤、搖擺或執(zhí)行力不強(qiáng)使品牌競爭力弱化；4、成本大幅上升。
重點(diǎn)報(bào)告推薦：《中端市場競爭加劇，三強(qiáng)座次難言定局-20140130》、《啤酒行業(yè)高管訪談之走近百威-20140209》、《青島啤酒：周轉(zhuǎn)為本，品牌為王-20140410》、《燕京啤酒：燕京賽馬知難而繞，噸酒價(jià)值嚴(yán)重低估-20140516》、《噸酒價(jià)值低估，國企改革加速價(jià)值變現(xiàn)》
燕京 121 元。而國企改革至今，解決人員問題已經(jīng)有很多成熟的套路，并非難事，如果燕京生產(chǎn)工人降至現(xiàn)在的一半，給公司帶來人工成本節(jié)約將有5 億之巨（燕京稅前利潤總額僅為10 億）。
3、管理費(fèi)用高，需要更市場化的利潤挖潛。銷售費(fèi)用的高低或許還和運(yùn)營能力有關(guān)，管理費(fèi)用的高低就基本反應(yīng)管理層對(duì)贏利追求的動(dòng)力。青啤年銷售費(fèi)用49 億，燕京15 億（其中以促銷費(fèi)用的投入差距最為明顯，青啤年促銷費(fèi)用投入15 億，燕京僅投入2 億），而兩者管理費(fèi)用均為12 億。這一方面反應(yīng)了燕京相對(duì)保守、消費(fèi)者導(dǎo)向不夠的市場投入，另一方面，反應(yīng)出在管理提升利潤方面的巨大空間。如，居高不下的管理費(fèi)用：管理人員工資5.4 億、歸屬管理費(fèi)用的折舊1.2 億、商標(biāo)使用費(fèi)0.6 億、土地使用費(fèi)房產(chǎn)稅0.6億、歸屬管理費(fèi)用的水電暖氣0.5 億，等，大多都可以在市場化后，作為利潤挖潛的重要來源。
燕京利潤釋放路徑猜想：無論以何種方式，減員增效是利潤回歸常態(tài)的必經(jīng)之路，通過部分員工社會(huì)化就業(yè)和增產(chǎn)吸收多余人員相結(jié)合的方式，提升人工和各項(xiàng)資源使用效率。輕裝上陣、加速擴(kuò)張，是企業(yè)唯一的選擇。而從目前百威英博、青島、華潤雪花的巨額投入來看，燕京選擇聚焦區(qū)域，本來就是其資源能力最大化使用的優(yōu)化選擇。而燕京要想在如此激烈的市場中重新加大擴(kuò)張力度，我們認(rèn)為，必須借助第三方的資源和運(yùn)營能力。同時(shí)，剝離冗余的人員、資產(chǎn)，同樣也需要不小的費(fèi)用補(bǔ)償。而戰(zhàn)略資本的引入，將是企業(yè)最大化恢復(fù)競爭活力和實(shí)力，順理成章的安排。
市場上長久以來對(duì)于燕京并購整合的傳言不絕于耳，尤其是最近國際三大啤酒巨頭，百威英博、SAB、喜力之間的資本曖昧愈演愈烈，也讓中國啤酒市場的進(jìn)一步整合又重新被大家所關(guān)注。在中國，前幾大啤酒公司也一直都對(duì)燕京表示著相當(dāng)濃厚的興趣，而國企改革的深入推進(jìn)、國有資本從競爭性領(lǐng)域逐漸退出的方向，也為燕京資本層面的改革提供了諸多可能。
我們認(rèn)為，啤酒業(yè)內(nèi)更進(jìn)一步的整合更適合行業(yè)競爭的穩(wěn)定和管理效率的提升，而從現(xiàn)有行業(yè)幾大巨頭的背景來看，幾方各有千秋：青啤類似的國有背景、百威英博在渠道和品牌（尤其是高端品）運(yùn)營方面的卓越能力和對(duì)多品牌獨(dú)立運(yùn)營的豐富產(chǎn)品
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