>> 齊魯證券-燕京啤酒(000729)：噸酒價值低估-140812
| 上傳日期： |
2014/8/12 |
大小： |
832KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
王穎華 |
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公司產品結構調整和聚焦“鮮啤”單品對產品結構優(yōu)化的影響正在顯現(xiàn)。按區(qū)域分：云南市場實現(xiàn)銷量13萬千升，比去年同期增長9.17%；新疆市場實現(xiàn)銷量9萬千升，比去年同期增長3.15%；
福建市場實現(xiàn)銷量16 萬千升，同比增長6.31%，整體的區(qū)域增速保持低速增長。
報告期內公司實現(xiàn)營業(yè)收入77.57 億，同比增長5.3%，實現(xiàn)利潤8.12 億，同比增長10.05%，實現(xiàn)凈利潤5.81 億，同比增長10.3%。毛利率增加1.48 個百分點，部分源于區(qū)域的提價因素部分在2 季度顯現(xiàn)。
催化劑：隨著國企改革的推進，從國家層面的6 家試點，到中信國安的引入民營資本，到復星集團參與三元增發(fā)，在競爭性領域，國企改革的速度、尺度、深度都在不時地超大家預期。國企改革將會帶來燕京引入戰(zhàn)略投資的絕佳時機，而這將使燕京被低估的噸酒價值迅速回歸。
我們從并購角度重估了燕京價值，我們認為公司價值258 億，折合每股9.2 元。比目前6.7 的每股價格有近40%的溢價空間。從最近的并購來看中國并購的噸酒價已經接近7000 元，我們分區(qū)域給予公司噸酒產能估值：1、北京、西部等燕京強勢區(qū)域，由于有局部市場強大的控制力，可享受噸酒高估值6000元/噸；2、廣東等巨頭重點爭奪區(qū)域，公司產能可享受較高估值4000 元/噸；3、其他區(qū)域，產能享受3000元/噸。而，燕京是唯一無外資資本合作的超大型啤酒公司，公司股權又逐步在下沉，這都給并購提供創(chuàng)造可能。從啤酒行業(yè)的發(fā)展角度看，同樣，并購是大勢所趨。國際上演繹著跨國巨頭間的并購（百威和英博的合并已將行業(yè)整合標的推進至前五大企業(yè)之間的合并），國內今年來百萬噸級以上的并購、入股頻頻亮相。對一個品牌企業(yè)來說，并購的好壞，不僅在于價格高低，還在于品牌本身是否能在新的主體內延續(xù)和發(fā)展。而越是優(yōu)秀的品牌越具備這一存續(xù)的價值。
中國啤酒業(yè)處在低速增長的成熟階段，市場加速向龍頭品牌集中，本土企業(yè)面臨著全國化戰(zhàn)略和區(qū)域聚焦的兩種路徑選擇。我們認為，燕京啤酒更適合后者。因為，中國啤酒已經過了低成本攻城略地的階段，現(xiàn)在的全國化發(fā)展更需要資本、管理能力、品牌戰(zhàn)略三大支撐。而燕京并不占優(yōu)。而燕京正在推進區(qū)域聚焦這一重大的戰(zhàn)略轉型，并初見成效。
首先，燕京渠道聚焦落在西部，而非競爭激烈的消費大省，并已在西部市場建立了品牌優(yōu)勢。依托漓泉在廣西的優(yōu)勢和扁平精耕的渠道策略，燕京在西部份額持續(xù)擴大，并初步形成區(qū)域聯(lián)動，已在廣西、云貴川、
新疆、內蒙形成了較強的品牌影響力和份額，區(qū)域保持快速增長，強勢地位還在加強。其次，燕京產品聚焦中端高性價比鮮啤，而非品牌陣地的高端品，正努力完成將龐雜的中檔產品組合向單
一清晰的鮮啤系列聚焦，優(yōu)勢區(qū)域的護城河和盈利能力將進一步鞏固，守勢清晰。燕京鮮啤是高檔的純生技術和中檔產品價格的結合，全面提升了中端系列產品的口感差異化和性價比，定調鮮啤的推廣對于燕京來說，是巨大的開源！聚焦策略有利于燕京簡化產品體系，加快供應鏈效率和投入產出能力，鞏固市場地位和份額，同時實現(xiàn)盈利提升。
再次，燕京的激勵和戰(zhàn)略選擇傾向于終端攔截式的渠道推動，而非品牌投入式的終端拉動。公司通過區(qū)域管理層市場化薪酬激勵，以及子公司持股區(qū)域公司股權，實現(xiàn)區(qū)域和渠道利益的最大化。這一策略在區(qū)域市場的周邊滲透，以阻止競爭對手進入非常有效，但大范圍跨區(qū)域推廣會遇到瓶頸。
這一戰(zhàn)略轉型可能帶來燕京非重點投入區(qū)域的市場份額增長壓力，但其能在其優(yōu)勢市場形成兩大競爭力：親民的高性價比產品、高效率分銷，這使燕京能在優(yōu)勢市場繼續(xù)激發(fā)消費、擴大份額、提升產品結構。
我們預測，公司2014-2016 年收入148,160,172 億，凈利潤9.22、10.47、11.83 億，增速17%、12%、13%，EPS0.28,0.32,0.36。我們結合PS 和DCF 估值，參考并購價值和PE,給予目標價8.78 元，對應2015 年PE27.4 倍，維持“買入”評級。
風險提示：1、公司非優(yōu)勢區(qū)域和競爭激烈的區(qū)域的份額受到競爭對手的挑戰(zhàn)下滑；2、國資背景及管理層意愿讓并購價值無法體現(xiàn)；3、公司戰(zhàn)略失誤、搖擺或執(zhí)行力不強使品牌競爭力弱化；4、成本大幅上升。
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