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我們下調了14 年火電利用小時假設，上調了16 年雅礱江收到的拖欠增值稅返還假設。
    雅礱江：15 年凈利潤有望增長12 億元，一季度增速或全年最高
    我們預測雅礱江2014/15 年凈利潤70 億/82 億元；15 年利潤增長主要來自于錦屏一級大壩的補償作用以及錦屏二級電站14 年底投產的兩臺機組在今年汛期的貢獻，但是14 年投產的6 臺機組帶來折舊、財務費用將有較大的負面影響。我們認為15 年雅礱江利潤增速的高點在1 季度，受益于大壩放水和增值稅返還，而2 季度和4 季度同比難有增長。2016 由于所得稅優(yōu)惠和增值稅優(yōu)惠的幅度開始降低，我們預計雅礱江水電利潤出現下滑的可能很高。
    火電：預計15 年增長來自資產調整和溫和煤價
    14 年全國火電利用小時數先揚后抑，上半年全國利用小時數同比降1.5%；但前11 個月下降幅度擴大至5.9%。公司火電盈利也符合這一情況。我們預計15 年受益于溫和煤價和曲靖電廠剝離，新增湄洲灣和宣城電廠等，火電利潤繼續(xù)增長；16 年起公司的裝機增長包括16 年欽州二期和北疆二期共3 臺百萬千萬機組投產，17 年北疆第二臺和湄州灣二期共3 臺百萬千瓦機組投產。
    估值：目標價從12.2 元小幅上調至12.3 元，維持 “買入”評級
    我們分別使用DCF（WACC7.0%）和成本法對雅礱江下游和中游估值，在不考慮中上游開發(fā)權的情況下估算雅礱江水電的合理價值是1,207 億元（國投持52%）。我們使用DCF 法（WACC 6.85%）得到雅礱江以外資產209 億元估值。兩部分相加，得到公司股權價值836 億元，每股目標價12.3 元。