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除了電力需求較弱之外，部分原因是較多火電機(jī)組在年底安排了檢修。中長(zhǎng)期來看，兩河口電站有望2021 年投產(chǎn)，在此之前大火電是公司裝機(jī)增長(zhǎng)主要來源，未來比較明確的新增火電裝機(jī)有666 萬千瓦（2015-17 年投產(chǎn)），另外公司也計(jì)劃籌備新建其他百萬千瓦機(jī)組或者收購火電資產(chǎn)。
    雅礱江：二灘電站拖累四季度電量；Q115 利潤(rùn)增速可能較高雅礱江2014 年上網(wǎng)電量595.2 億千瓦時(shí)，同比上升57.1%。其中四季度上網(wǎng)電量141.6 億千瓦時(shí)，低于我們預(yù)測(cè)5.8 億千瓦時(shí)，主要因?yàn)槎╇娬倦娏客认陆?.4 億千瓦時(shí)。錦屏一級(jí)大壩年底接近滿庫，12 月份沒有發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，我們認(rèn)為今年一季度調(diào)節(jié)作用將比較明顯，Q115 利潤(rùn)同比增長(zhǎng)將較高。
    負(fù)債率逐步降低，分紅比率有上調(diào)空間
    雅礱江公司2013 年利潤(rùn)大幅上升之后，已經(jīng)具備了自給自足的能力，不需要額外注資。國(guó)投電力合并報(bào)表負(fù)債率從2012 年底82.5%逐步降低到2014 年三季度末76.8%，我們預(yù)計(jì)2014 年底進(jìn)一步降低。公司分紅比率有從30%進(jìn)一步提高的空間。
    估值：目標(biāo)價(jià)至12.2 元，買入評(píng)級(jí)
    我們分別使用DCF（WACC7.3%）和成本法對(duì)雅礱江下游和中游估值，在不考慮中上游開發(fā)權(quán)的情況下估算雅礱江水電的合理價(jià)值是1,122 億元（國(guó)投持52%）。我們使用DCF 法（WACC 6.85%）得到雅礱江以外資產(chǎn)247 億元估值。兩部分相加，得到公司股權(quán)價(jià)值831 億元，目標(biāo)價(jià)12.2 元。