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單季來看，Q3 水電進(jìn)入汛期，發(fā)電量環(huán)比升48.6%，收入環(huán)比升51.2%，毛利率升17.1 個(gè)百分點(diǎn)至62.6%，單季EPS0.39 元，環(huán)比升123.8%。
    水、火共促盈利大增。前三季度公司水電發(fā)電量同比增53.7%，其中，雅礱江水電受新機(jī)投產(chǎn)推動(dòng)發(fā)電量同比增70.7%，貢獻(xiàn)EPS 同比大幅增加127.3%至0.44 元，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要來源。火電方面，標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)下降以及利用小時(shí)提高（去年同期因檢修基數(shù)較低，Q1-3 可比控股火電發(fā)電量增4.1%；Q3 受需求不足影響可比火電發(fā)電量同比降11.5%）共同推動(dòng)EPS 貢獻(xiàn)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)約40%至0.18 元。此外，處置國(guó)投曲靖發(fā)電和國(guó)投張家口風(fēng)電項(xiàng)目貢獻(xiàn)EPS0.02 元，為利潤(rùn)增長(zhǎng)的另一來源。
    錦一調(diào)節(jié)庫容有望助推來年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，兩河口核準(zhǔn)開啟雅礱江中游水電開發(fā)序幕。錦屏一級(jí)水庫已于9 月初蓄水至1880 米設(shè)計(jì)水位，40.1 億立方米的調(diào)節(jié)庫容將增加今明兩年枯期發(fā)電量，加之錦屏二級(jí)2 臺(tái)機(jī)組或于今年底投產(chǎn)，有望共促2015 年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)（在考慮增值稅退稅影響下，預(yù)計(jì)2014~2016 年雅礱江水電貢獻(xiàn)EPS 分別為0.59/0.70/0.65 元）。
    雅礱江中游龍頭水庫兩河口電站已獲得核準(zhǔn)，預(yù)計(jì)2020 年開始陸續(xù)投產(chǎn)；兩河口電站建成后，雅礱江中下游梯級(jí)電站將具有多年調(diào)節(jié)能力，這將增加平枯期的來水以及減少豐水期棄水，有助于進(jìn)一步提升電站發(fā)電能力。
    清潔能源及大火電發(fā)展定位明確，發(fā)展后勁強(qiáng)勁。公司積極推進(jìn)三大火電基地建設(shè)，國(guó)投北疆（2×1,000MW）、欽州二期（2×1,000MW）以及宣城二期（1×600MW）獲得核準(zhǔn)，湄洲灣二期（2×1,000MW）獲準(zhǔn)開展前期；雅礱江中游的兩河口（6×500MW）獲得核準(zhǔn)，牙根一級(jí)（4×65MW）、牙根二級(jí)（4×270MW）、孟底溝（4×600MW）、卡拉（4×245MW）等已取得路條，上述項(xiàng)目的建設(shè)投產(chǎn)將為公司未來業(yè)績(jī)持續(xù)較快增長(zhǎng)提供新的驅(qū)動(dòng)力。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。電價(jià)調(diào)整超預(yù)期、煤價(jià)超預(yù)期上行、水電工程進(jìn)度及投資決算情況將影響公司業(yè)績(jī)；水電占比較高致業(yè)績(jī)季度間波動(dòng)加大。
    維持“買入”評(píng)級(jí)。鑒于業(yè)績(jī)符合預(yù)期，維持對(duì)公司2014~2016 年0.87/0.98/1.01 元的盈利預(yù)測(cè)，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E 為7.8/6.9/6.7 倍。預(yù)計(jì)后續(xù)300MW 火電項(xiàng)目的逐步退出將使公司布局集中于大水電等清潔能源及高參數(shù)、高盈利大火電，此外2014 年大火電項(xiàng)目有望陸續(xù)核準(zhǔn)并成為 2016 年后利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。鑒于滬港通推出后，A 股水電具有稀缺性和現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點(diǎn)，板塊估值有望提高，暫給予2014 年10 倍P/E，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)8.70 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。