>> 國(guó)金證券-中信銀行(601998)-15年風(fēng)險(xiǎn)可控下業(yè)績(jī)?cè)鏊傩袠I(yè)領(lǐng)先、看好!-150128
| 上傳日期： |
2015/1/29 |
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作者： |
馬鯤鵬 |
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展望2015 年，我們依舊看好中信銀行并維持其在我們A 股銀行首選組合中的地位，基于：1）風(fēng)險(xiǎn)暴露最主動(dòng)最充分，在4Q14 的大力核銷下，加回核銷后的不良凈生成率大幅下降，同時(shí)也是自4Q12 以來（即開始業(yè)績(jī)洗澡以來）的最低水平，預(yù)示著該行持續(xù)三年的業(yè)績(jī)洗澡周期和不良風(fēng)險(xiǎn)暴露周期已進(jìn)入尾聲，有望領(lǐng)先于行業(yè)率先走出本輪資產(chǎn)質(zhì)量周期。2）在2014 年業(yè)績(jī)基數(shù)足夠低之后，2015 年業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓磸椏善?，我們預(yù)計(jì)，中信2015 和2016 年凈利潤(rùn)同比增速分別為16%和14%，且這是在息差持續(xù)收窄和審慎撥備假設(shè)下的盈利預(yù)測(cè)，明細(xì)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)請(qǐng)見附表3。3）股價(jià)彈性強(qiáng)，中信銀行A 股自由流通市值僅206 億元，為A 股銀行板塊倒數(shù)第二，如此小的自由流通盤為其股價(jià)帶來了極強(qiáng)的彈性。4）估值溢價(jià)并不明顯，截至1 月28 日收盤，中信銀行A 股15 年P(guān)/B 1.1 倍，在16 家上市銀行中列第6。我們認(rèn)為，中信銀行是2015 年有望實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)可控下業(yè)績(jī)?cè)鏊傩袠I(yè)領(lǐng)先”，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，這是16 家上市銀行中的唯一一家；交易層面的估值溢價(jià)并不明顯、股價(jià)彈性大，看好中信銀行在基本面和交易面因素共同驅(qū)動(dòng)下的表現(xiàn)。
預(yù)計(jì) 4Q14 大力核銷、加回核銷后不良凈生成率環(huán)比大幅下降：4Q14 披露不良率為1.30%，環(huán)比3Q14 下降9bps。我們相信，中信在4Q14 的不良核銷和撥備計(jì)提力度都很大，預(yù)計(jì)4Q14 核銷轉(zhuǎn)讓不良貸款約40 億、2014年全年核銷轉(zhuǎn)讓不良貸款約86 億。我們測(cè)算，4Q14 加回核銷后不良凈生成率50bps，不僅大幅低于3Q14 的102bps，也是自4Q12 以來（即中信開始業(yè)績(jī)洗澡以來）的單季最低水平（除3Q13）。在四季度這一銀行傳統(tǒng)意義上集中暴露不良資產(chǎn)的時(shí)期，能實(shí)現(xiàn)加回核銷后不良凈生成率大幅下降十分不易，我們認(rèn)為，這正是中信在過去三年中持續(xù)業(yè)績(jī)洗澡成效的體現(xiàn)，更重要的是，這預(yù)示著該行的不良風(fēng)險(xiǎn)暴露已進(jìn)入尾聲，有望領(lǐng)先于行業(yè)率先走出本輪資產(chǎn)質(zhì)量周期。此外，我們預(yù)計(jì)4Q14 撥貸比2.54%，較3Q14 的2.51%略有提升，撥貸比缺口徹底解決。
預(yù)計(jì) 2014 年末向地方政府突擊融資中參與較少：4Q14 總資產(chǎn)季度環(huán)比僅增長(zhǎng)2.3%，顯著低于已披露業(yè)績(jī)快報(bào)的興業(yè)（10.3%）和浦發(fā)（6.0%）。我們?cè)谌緢?bào)點(diǎn)評(píng)中明確指出，中信是上市銀行中降杠桿（此處杠桿是指圍繞傳統(tǒng)非標(biāo)業(yè)務(wù)的銀行和地方政府加杠桿行為）的最堅(jiān)決的，各項(xiàng)包含傳統(tǒng)非標(biāo)資產(chǎn)的資產(chǎn)類別均大幅壓降。我們預(yù)計(jì)降杠桿策略在4Q14 得到了延續(xù)，在2014 年末向地方政府突擊融資的末班車效應(yīng)中，中信的參與程度非常低。
4Q14 息差環(huán)比小幅反彈、預(yù)計(jì)生息資產(chǎn)平均余額收縮以及對(duì)高成本存款依賴的下降是主因：我們測(cè)算，2014 年全年息差同比下降18bps 至2.42%，但4Q14 息差季度環(huán)比上升13bps 至2.57%。我們認(rèn)為，兩大因素共同帶來了四季度的息差反彈：1）生息資產(chǎn)平均余額環(huán)比下降，在降杠桿的政策大方向下，總資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張緩慢，我們預(yù)計(jì)4Q14 生息資產(chǎn)平均余額環(huán)比3Q14 下降8.3%。2）對(duì)高成本存款的依賴程度下降，我們預(yù)計(jì)，中信銀行4Q14 存款余額環(huán)比增長(zhǎng)1.9%，增速大幅低于我們對(duì)興業(yè)4Q14 存款余額環(huán)比增速的預(yù)測(cè)（12.0%），我們認(rèn)為，降杠桿大方向下壓縮非標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)而導(dǎo)致由非標(biāo)派生的存款下降是一方面，另一方面，我們?cè)诖饲暗牟莞{(diào)研中了解到，中信自2014 年開始，對(duì)通過高收益產(chǎn)品吸收存款的策略進(jìn)行了調(diào)整，這盡管將降低存款增長(zhǎng)的賬面數(shù)據(jù)，但在貸存比監(jiān)管持續(xù)放松的大背景下，這無疑是有效緩解負(fù)債壓力、對(duì)抗息差收窄的正確措施。
中間業(yè)務(wù)收入有顯著進(jìn)步、這是 2015 年重要的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)：我們預(yù)計(jì)，2014 年全年中信的非利息收入和凈手續(xù)費(fèi)收入同比增速均超過60%，非利息收入占營(yíng)業(yè)收入比重25%、凈手續(xù)費(fèi)收入占營(yíng)業(yè)收入比重22%，各自較2013 年18%和16%的水平有顯著提升。2015 年，我們預(yù)計(jì)中信的息差繼續(xù)收窄15bps，中間業(yè)務(wù)收入將是重要的盈利驅(qū)動(dòng)因素，預(yù)計(jì)2015 年非息收入占營(yíng)收比重提升至29%、凈手續(xù)費(fèi)收入占營(yíng)收比重提升至26%。
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