>> 海通證券-重慶啤酒(600132)研究報(bào)告：嘉士伯在華最佳啤酒資產(chǎn)和資本平臺(tái)-150316
| 上傳日期： |
2015/3/16 |
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| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
聞宏偉，馬浩博 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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嘉士伯的目標(biāo)是在中國(guó)成為一個(gè)具有領(lǐng)導(dǎo)地位的國(guó)際高檔啤酒品牌，并成為中國(guó)西部地區(qū)具有領(lǐng)導(dǎo)地位的啤酒集團(tuán)及中國(guó)最主要的啤酒集團(tuán)。時(shí)至今日，嘉士伯通過各種投資方式全資或合資擁有中國(guó)西部39 家啤酒廠，遍布重慶、云南、寧夏、新疆、西藏、甘肅、四川等地，市場(chǎng)占有率為55%，排名第一。嘉士伯在中國(guó)西部已建立起穩(wěn)固的市場(chǎng)，因此被稱為“西部啤酒王”。除重慶啤酒外，嘉士伯還是啤酒花（600090）的絕對(duì)控股股東，另外兩家西部啤酒業(yè)上市公司蘭州黃河（000929）和西藏發(fā)展（000752）的實(shí)際控制人也都與嘉士伯有股權(quán)關(guān)系，所占股權(quán)在50%左右。
公司是嘉士伯在華最優(yōu)質(zhì)的啤酒資產(chǎn)和上市公司平臺(tái)，有望成為其未來發(fā)展核心。經(jīng)過“乙肝疫苗項(xiàng)目風(fēng)波”后，公司現(xiàn)已停止乙肝疫苗項(xiàng)目投入，預(yù)計(jì)未來有可能進(jìn)一步剝離上市公司?；貧w啤酒主業(yè)已是公司未來戰(zhàn)略方向，目前啤酒銷量約占嘉士伯全球銷量10%，占嘉士伯中國(guó)區(qū)銷量的50%左右。分析嘉士伯的全球戰(zhàn)略可以發(fā)現(xiàn)，由于西歐市場(chǎng)基本飽和，東歐市場(chǎng)下滑明顯（主要是俄羅斯），“重視亞洲、聚焦中國(guó)”已成為其發(fā)展戰(zhàn)略主要方向。在此背景下，再進(jìn)一步對(duì)比嘉士伯在國(guó)內(nèi)的其他啤酒資產(chǎn)，我們認(rèn)為重慶啤酒有望成為嘉士伯在中國(guó)市場(chǎng)的重心，獲得重點(diǎn)扶持進(jìn)而做大做強(qiáng)。
啤酒行業(yè)盈利模式逐步轉(zhuǎn)變，結(jié)構(gòu)升級(jí)、競(jìng)爭(zhēng)緩和可持續(xù)。2014 年我國(guó)啤酒產(chǎn)量同比下降0.96%，二十多年來首次負(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)毛利率持續(xù)明顯下滑。另外啤酒行業(yè)經(jīng)過多年整合，年產(chǎn)量在20 萬千升以上的啤酒廠僅剩20 多家，10 萬千升以上的也不過40 多家，可收購(gòu)的有價(jià)值標(biāo)的所剩無幾。我們認(rèn)為我國(guó)啤酒行業(yè)的增量時(shí)代已經(jīng)過去，增利成為企業(yè)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變方向，產(chǎn)品升級(jí)替代低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)逐步成為各大啤酒企業(yè)共識(shí)，如百威英博的鋁瓶啤酒、雪花啤酒的純生系列、青島啤酒的奧古特、燕京啤酒的鮮啤等。
公司有望從2015 年開始進(jìn)入持續(xù)較快成長(zhǎng)期。主要原因：1）高市占率的市場(chǎng)環(huán)境有利于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)。公司目前在重慶地區(qū)的市占率約85%，區(qū)域內(nèi)沒有其他大型啤酒生產(chǎn)企業(yè)，主要對(duì)手是雪花（產(chǎn)品從四川運(yùn)過來）。公司一方面以新品重慶啤酒（零售價(jià)6 元/瓶）替換占比超過一半的山城1958（零售價(jià)5 元/瓶），另一方面重點(diǎn)推廣嘉士伯旗下中高端品牌樂堡啤酒（零售價(jià)8 元/瓶）。2）傳統(tǒng)國(guó)企導(dǎo)入全球領(lǐng)先啤酒管理經(jīng)驗(yàn)，生產(chǎn)成本和管理費(fèi)用有較大下降空間。嘉士伯入主公司后，在組織架構(gòu)、人員選聘、激勵(lì)機(jī)制、供應(yīng)鏈管理、市場(chǎng)營(yíng)銷等各方面均持續(xù)導(dǎo)入全球領(lǐng)先管理經(jīng)驗(yàn)，其中因削減瓶型導(dǎo)致2014 年計(jì)提1.23 億元減值準(zhǔn)備，對(duì)全年業(yè)績(jī)影響較大（預(yù)告2014 年凈利潤(rùn)4762 萬至1.11 億元）。
3）2015 年天氣情況相對(duì)有利于啤酒消費(fèi)。公司2014 年半年報(bào)披露，重慶區(qū)域與13 年同期相比晴天減少33 天、雨天增加28 天，對(duì)上半年啤酒銷量造成不利影響。而15 年到目前為止重慶天氣整體情況好于14 年。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)計(jì)公司14-16 年EPS 分別為0.17/0.36/0.47 元，未來兩年增速分別為118%/30%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)14-16 年P(guān)E 分別為111/51/39 倍，給予公司未來兩年0.9xPEG，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)21.60 元，增持評(píng)級(jí)。
主要不確定因素。人力及原材料成本上升過快、重慶地區(qū)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
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