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收入增長主要來自齊魯石化第一硫回收改造項(xiàng)目、中石化泉州38萬噸硫回收項(xiàng)目、神華新疆68 萬噸硫回收項(xiàng)目，分別占收入的31.6%、9.7%和8.3%。工程總承包、設(shè)計(jì)收入分別同比增長12.5%和43.1%。資產(chǎn)減值損失同比大幅增長176%，拉低業(yè)績(jī)約10.9pct。
    工程承包收入占比提升致綜合毛利率同比下降2.54pct，期間費(fèi)用率穩(wěn)步下降，現(xiàn)金流狀況有所惡化主要系齊魯項(xiàng)目墊款大幅增加所致。工程設(shè)計(jì)/ 工程總承包/ 產(chǎn)品銷售( 催化劑) 毛利率58.94%/28.41%/57.72%，同比分別提高1.47pct、下降1.37pct、下降1.18pct。期間費(fèi)用率6.82%，同比下降2.77pct，其中管理費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率同比分別下降2.34/0.64pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比提高0.21pct。經(jīng)營性現(xiàn)金流-1.38 億元，YOY-238%，收現(xiàn)比大幅下降50pct 至41.9%，應(yīng)收賬款同比大幅157%，我們判斷主要是由于齊魯石化第一硫回收項(xiàng)目合同簽署較晚、工期較緊有關(guān)（期末齊魯石化營收賬款3.29 億元、占比42.9%），2015 年上半年有望顯著改善。
    深耕環(huán)保、持續(xù)成長潛力大，環(huán)保主業(yè)看百億市值。作為建筑板塊中最純正環(huán)保股（大氣治理），市場(chǎng)認(rèn)識(shí)存預(yù)期差，估值存較大提升空間。公司正逐步搭建“硫回收+能源凈化氣化+污水處理等環(huán)保業(yè)務(wù)+催化劑（產(chǎn)品+工程）”大能源環(huán)保架構(gòu)，市場(chǎng)容量為傳統(tǒng)硫回收的五倍以上；擬進(jìn)軍千億級(jí)污水處理市場(chǎng)，海外市場(chǎng)空間廣闊。我們認(rèn)為公司2016 年做到百億市值不會(huì)遇到天花板。
    參股石化B2B 電商平臺(tái)貢獻(xiàn)彈性，志商平臺(tái)遠(yuǎn)期合理市值100 億元（公司參股39%）。上海志商平臺(tái)2014 年產(chǎn)生收入91.37 萬元，現(xiàn)貨交易平臺(tái)上線至今目前已產(chǎn)生交易96 筆，其中硫磺55 筆。志商預(yù)期利潤來源主要有三分部：交易傭金、融資收入、資金沉淀費(fèi)等，我們測(cè)算平臺(tái)遠(yuǎn)期合理價(jià)值將超過100 億元（詳見我們2 月10 日外發(fā)深度報(bào)告）。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)拓展風(fēng)險(xiǎn)，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。
    盈利預(yù)測(cè)與估值：我們預(yù)測(cè)公司15-17 年EPS 為0.62/0.80/1.00 元，3 年凈利潤C(jī)AGR 達(dá)29%。維持目標(biāo)價(jià)22.4-25.6 元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。